Cryptoria | Web3&加密说

2026年10月，以太坊Layer 2网络Blast宣布关停，十天后，同一位创始人Pacman旗下的NFT交易市场Blur也宣布关闭网站。两年多前，Blast在还没有主网的时候就吸引了超过20亿美元存款，但根据DefiLlama的数据，它上线至今累计协议收入只有约1384万美元，比它2023年拿到的2000万美元融资还少。这期节目我们以Blast为样本，从Blur用积分打败OpenSea讲起，拆解Blast把质押收益、国债收益和Gas全部让给别人的收入结构，用市销率重算它的估值，算清20亿美元怎么来、怎么走、最后谁拿到了钱，再看这次关停对"Rollup继承以太坊安全性"这个承诺的真实检验，以及Botanix、Abstract、Starknet背后L2的集体处境。

1. 开场：一个最干净的L2估值样本
• Blast累计协议收入约1384万美元，八成多在上线头两个季度赚到，2025年Q4和2026年Q1收入为0
• 题外话：Base在2024年收入约9200万美元，却只占Coinbase总收入的2%到3%
• TVL一度排进以太坊L2前列，关停理由却是最朴素的一句：成本超过收入

2. 前传：Blur如何用积分打败OpenSea
• 2022年10月上线，Paradigm领投1100万美元种子轮，零手续费加积分换空投
• 2023年2月Blur拿下NFT市场约80%交易量，OpenSea只剩15.5%，被迫把手续费降到0、版税改为可选
• 另一面：约80%交易量来自约500个钱包，NFT日交易额从2月底1.3亿美元跌到5月3000万美元，支付版税的交易量下降90%
• 积分能买来交易量和存款，能不能买来持续付费的用户，Blur并没有证明


3. 先开存款、后上主网的L2
• Pacman的出发点：Blur竞价池里约1亿美元资金闲置不生息
• 2023年11月20日官宣，Paradigm与Standard Crypto领投2000万美元，当天只开放一个单向存款合约，三个月后主网上线才能提现
• 争议不断：Jarrod Watts指出这实际上是3/5多签，Paradigm的Dan Robinson公开批评官宣"越界"，有律师把它比作面向大众的链上对冲基金
• 向Lido存入约20.5万枚ETH，一度引发Lido质押份额逼近三分之一的担忧
• 主网上线时累计吸引约23亿美元存款，从第一天起衡量成功的指标就是存了多少钱


4. 收入结构：四个现金流让出了三个
• ETH拿去Lido质押，年化约4%；稳定币存入MakerDAO链上国债产品，以USDB形式约5%，收益通过rebase全部给用户
• 智能合约有Void、Automatic、Claimable三种收益模式，方便以太坊应用不改代码直接部署
• 净Gas收入按程序返还给dApp，链自己只剩Sequencer余量，Dencun升级后数据成本大降，这层余量更薄
• 单季收入最高是2024年Q2约810万美元，同期用户一年拿走的质押收益约8000万美元，是链最好单季收入的10倍


5. 用市销率重算Blast
• TGE时FDV约24.8亿美元，按最好季度年化，市销率约77倍
• 10月25日FDV约469万美元，按2026年Q3年化收入约1.6万美元算，市销率约285倍，相当于要连续赚近300年
• 估值跌了99.8%，倍数反而涨了近4倍，因为收入跌得比估值更快
• 最好的时候，每100美元存款一年只给链带来约1.4美元收入，用户冲着的却是4%
• 积分季里大家拿TVL和用户数互相比价，很少有人追问估值对应的现金流


6. 20亿美元怎么来，又怎么走
• Points与Gold两套激励，2024年6月5日TVL创新高约23亿美元
• 6月26日TGE空投17%，开盘FDV约25亿美元，低于市场50亿到100亿美元的预期
• 第二阶段奖励季、双倍积分都没止住下跌，X账户去掉"L2"，收益口号从4%到5%升到最高50%
• 2025年8月TVL约6500万美元，比峰值跌97%，日活从7.7万降到约3500
• 对照Arbitrum：空投后TVL同样下跌，但因为留下了真实应用，后来又回来了
• 10月12日Blur宣布11月12日关闭网站，单月交易额从约14.3亿美元跌到1915万美元


7. 谁赚到了钱
• 没有公开发售，团队与VC代币锁定一年，之后三年按月线性释放
• 2025年6月首次大额解锁约105亿枚时，币价已比上线跌超92%
• 我们估算投资者解锁代币的账面价值约1200万美元，低于2000万美元投入，且受日成交量限制更难变现
• TGE当天能卖的只有空投，盘前价值约4.76亿美元，再加上每年约8000万美元质押收益，大头流向了撸毛党和存款用户
• 两点保留：内部人可能通过盘前、永续合约或OTC对冲；Paradigm同时投了Blur，Blur基金会也拿到3%空投份额
• BLAST代币实际是一笔获客预算，买到的是为空投停留的资金


8. 关停：对Rollup安全承诺的一次实测
• 关停三步：暂停提现约一周从Lido赎回，恢复后24小时提现，10月26日起官方界面停止支持，只能直接调用主网桥合约
• L2BEAT显示Blast连Stage 0都没达到：异议机制没有运作，只有指定方能提交账本，3/5多签升级立即生效，当年说好的等待期已不在
• 10月26日之后能否取回资产，靠的是团队持续配合，code is law在这里并不成立
• 交易所陆续暂停或下架BLAST，10月14日创下历史新低0.000029美元


9. 下一批会是谁
• Botanix、Abstract相继关停，理由几乎一致：手续费覆盖不了成本，经济活动向拥有用户关系的平台集中
• Abstract有超过40万用户依然关停，只有用户不够，还要有持续付费的链上经济活动
• Starknet社区投票支持研究转为抗量子L1，以太坊L2这个身份开始被重新考虑
• 开源技术栈让发链变便宜，养链的固定成本却没有降
• 看一条链的四个问题：收入能否覆盖成本、有没有自己的分发渠道、激励停掉后还剩多少真实使用、团队离开后能否只靠合约取回资产
• 延伸到RWA：别只看上链规模，要看资产有没有进入DeFi真正动起来


00:02 开场与近

这是"AI泡沫"系列的第三期。经济学课本里的挤出效应,讲的一直是政府借钱太多,把企业挤出借贷市场。2026年这件事第一次反了过来:Alphabet、亚马逊、Meta、微软、甲骨文五家超大规模科技公司,截至8月10日发债约2200亿美元,是去年全年的3倍多,借钱的胃口大到美国政府发国债都得多付利息。我们从这笔钱出自哪个池子讲起,拆开1.65万亿到3万亿美元的表外负债冰山,听标普、摩根大通、Mawer、IMF几方对"消化不良还是生病"的交锋,再跟进美联储9月加息点名科技巨头、10年期国债收益率破5%、甲骨文CDS利差创新高等最新进展,最后讲清楚这场AI基建狂潮为什么会算进每个人的房贷车贷利率里。

1. 钱到底从哪里来:挤出效应的反转
- 经典挤出效应:政府大量发债,吸走市场上可出借的资金,企业只能出更高利息去抢
- 今年角色互换:AI科技公司几乎不计成本地借钱,政府反过来要抬高利息才借得到
- 互联网泡沫时期没出现过,当年的互联网公司不用建数据中心、买芯片,资本投入远没这么重

2. 数字有多夸张
- 五家公司2026年截至8月10日发债约2200亿美元,去年全年只有700亿美元
- 今年资本开支约7500亿美元(标普全球测算),占全部收入的38%,每赚一美元约有四毛花在数据中心和芯片上
- 2024年资本开支为2610亿美元,原本预计2029年逼近每年1万亿美元

3. 反向挤出怎么运作
- Ed Yardeni:流进公司债的资本,就是没流进国债的资本,国债收益率只能往上走
- 美国国债总规模约40万亿美元,本财年赤字预计2万亿美元,每年利息支出约1万亿美元,政府自己也在拼命找钱
- 今年截至7月美国公司债发行1.7万亿美元,同比高约27%,全年有望首次突破2万亿美元
- 美联储主席Kevin Warsh说某种"超级摩尔定律"正在上演;财长Scott Bessent形容AI公司借钱几乎不在乎收益率高低

4. 水面下的冰山:表外负债
- 日经测算五家公司表外负债(GPU长期采购承诺、数据中心租约等)达1.65万亿美元,四年涨8倍,已超过表内债务
- Meta隐形债务约4200亿美元,约为公开债务的3倍;甲骨文约2733亿美元,四年涨30多倍
- 穆迪测算此类表外融资约1.2万亿美元,其中超过8200亿美元对应仍在建设中的数据中心,钱已经花出去,资产还没产生回报
- 华尔街日报把口径扩大到九家公司(加入英伟达、博通、AMD、SpaceX),算出约3万亿美元,GE Vernova和Vertiv股价应声下跌

5. 市场怎么看:消化不良还是生病
- 利差全线走阔:2到4年期从30个基点升到40个基点,5到7年期从50升到60,20年期以上从108.5升到118,标普全球发出警告
- 摩根大通资管:这几家公司杠杆起点低,理论上还能再加约1.5万亿美元债务,利差走阔主要因为短期供给太集中
- Mawer:2月甲骨文250亿美元发债获超1270亿美元认购,发行方在让利,市场仍在抢;但Apollo的Torsten Slok测算,认购倍数从2月约5倍跌到7月不足2倍
- 甲骨文7月被标普下调至BBB-,理由之一是OpenAI一家就占其6380亿美元剩余履约义务的近一半;穆迪维持Baa2,展望转为负面
- 微软、亚马逊、Alphabet、Meta评级仍在AA到A级区间,信用质量本身没有明显恶化
- IMF的Tobias Adrian更担心期限错配:几十年才回本的数据中心,靠期限更短、利率浮动的债务支撑

6. 这跟普通人有什么关系
- 国债收益率是整个经济体借贷成本的锚,房贷、车贷利率都参照它加点定价
- 就算一股AI股票都没买,你的贷款利率里也可能已经算进了这场AI基建热潮的代价

7. 录制前的最新进展
- 英伟达6月发行250亿美元债券,认购需求一度达850亿美元,芯片供应商也加入借钱竞赛
- 美联储9月16日加息25个基点至3.75%到4%,Warsh把科技巨头争夺资本列为推高10年期国债收益率的三个原因之一
- 10年期国债收益率9月25日升至5.17%,30年期升至5.47%,为2004年以来最高,30年期固定房贷利率回到近7%
- 首尔经济日报统计:今年1到8月20年期以上美债发行同比降26%,同期企业债发行涨78%,科技公司在投资级企业债中的占比从6.1%升到24.1%
- 高盛把五家公司2027年AI资本开支预测上调至1.2万亿美元,超过三分之一靠借债支撑
- 甲骨文最新季报剩余履约义务升至6640亿美元,自由现金流仍为负50到54亿美元;5年期CDS利差9月25日刷新至227个基点,逼近2008年金融危机水平;因Project Jupiter数据中心许可延期,向Blue Owl Capital发出不可抗力通知

8. 接下来盯什么
- 科技公司债券利差是否继续走阔,可以对照投资级工业类公司的杠杆水平
- 新债认购热度会不会继续回落
- 甲骨文和OpenAI这条线,一旦出问题,受影响的是整条AI资金链

时间戳
00:38 系列回顾:这一期要问钱到底从哪里来
02:10 经济学里的挤出效应,今年为什么反转
04:23 互联网泡沫时期为什么没发生过
04:57 五家科技巨头发债2200亿美元,资本开支占收入38%
07:59 反向挤出的机制与Ed Yardeni的判断
09:01 美国政府的处境与1.7万亿美元公司债
11:52 表外负债冰山:日经1.65万亿美元测算
13:23 Meta、甲骨文隐形债务与穆迪测算
15:13 利差走阔与标普警告
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2026年9月，21家全球顶级银行宣布联合发行美元稳定币，摩根大通却选择不加入——它早在2025年就推出了自己的代币化存款JPMD。这两条路看起来都是"上链"，但在资产负债表上，它们是截然不同的东西。这期节目我们追着一笔钱走，从商业银行的货币创造特权，到经济学家讨论了九十年没有落地的"窄银行"方案，再到稳定币如何在无人授权的情况下把这个方案意外实现，最后回到那个现代金融体系里一直没有被公开讨论的问题：谁有权创造货币？

商业银行的货币创造特权

商业银行和投资银行最根本的区别不在业务，在特权：商业银行可以通过放贷"创造"货币

你存进1000美元，银行留约100美元准备金，贷出900美元；这900美元再存再贷，最初1000美元可以在经济里衍生出5000甚至8000美元的流通货币

这就是教科书里的货币乘数；投资银行做并购、发债、上市，没有这个功能

1933年格拉斯-斯蒂格尔法案正是为了约束这个特权，将商业银行与投资银行强制分开，统治美国金融体系将近70年

同一笔钱的两种命运：存款 vs 稳定币

把1000美元存进摩根大通：这笔钱记为摩根大通负债，银行留100美元准备金，900美元贷出去推动信贷循环——货币乘数效应持续产生

用1000美元买USDC：Circle收到钱后买成美国国债，锁在那里；资产负债表上1美元对1个USDC，没有杠杆，没有放贷，什么经济活动也不产生

USDC在链上可以秒结算、跨境转账，功能强大；但从货币经济学角度，这笔钱已经从信贷循环里退出来了

这不是技术区别，是货币本质上的区别

这是"AI泡沫"系列的第二期。一台两三年就可能被淘汰的GPU，是怎么在银行眼里变成一笔安全资产的？英伟达在2026年8月10日公布了一套新的融资结构，找来Apollo、贝莱德、黑石、Brookfield、高盛、KKR六家华尔街顶级机构，宣称目标撬动超过5000亿美元第三方资金。贝莱德CEO Larry Fink亲口把这套结构和自己四十年前设计的MBS相提并论，称之为"金融工程的下一个前沿"。我们这一期拆开整套机制：保底收入是怎么运作的？残值担保到底担了什么？高盛说的"为算力担保的信贷创造一个市场"，背后是什么？摩根士丹利测算英伟达的表外或有承诺到2028年底可能逼近2000亿美元，这个风险到底是可控还是在滚雪球？节目录制于2026年9月，包含英伟达财报后的最新进展、CoreWeave信用市场剧烈波动的完整故事，以及黄仁勋在高盛会议上那句"如果这算循环，我们应该多来几次"的完整语境。

开场：发明MBS的人，为什么提到了英伟达

Larry Fink在第一波士顿时期参与设计抵押贷款支持证券，2008年金融危机核心导火索之一

2026年8月，Fink把英伟达新融资结构和自己当年的发明相提并论，称之为"金融工程的下一个前沿"

这句话是提醒，还是邀请？这是整期节目想拆开的底层问题

GPU公司为什么贷款那么难

Neocloud模式：买GPU、租给AI公司、赚差价，生意模式简单粗暴，第一步就卡在借钱上

银行两个顾虑：收入不可预测（客户续不续租），以及抵押品不稳定（GPU两三年就可能被新一代淘汰）

CoreWeave就是这个模式最大的玩家之一，融资成本一直偏高

英伟达的保底机制：收入担保怎么运作

具体数字拆解：客户收费6.75美元/小时，英伟达保底3.68美元，差价3.07美元英伟达抽走四成

这期我们时隔170多期重新聊NFT。主角不是新系列，而是一个叫FWA(Fake World Asset)的协议，名字故意跟这两年最热的叙事RWA(Real World Asset)对着讲。2021年一只Bored Ape地板价接近150个ETH，折合约40万美元，Doodles、Meebit这些热门系列同样起飞；到2024年前后，同一批项目在OpenSea上几乎找不到挂单。这不是需求消失，而是NFT市场从一开始就缺一套做市和定价的基础设施。FWA想做的，是给这些沉睡在钱包里的NFT建一台链上扭蛋机，重新打开一个流动性出口。

1. NFT为什么变成有价无市

NFT交易长期依赖点对点撮合，挂单之后只能等一个具体的人在具体的时间愿意出具体的价格，市场里没有做市商兜底。股票有人随时报价接盘，NFT没有，市场情绪一退潮，等待接盘的人就消失了。定价也是老问题：一支股票每秒都有成交价，一个NFT能查到的往往是几个月前的一笔交易，还未必是正常的市场行为。流动性缺失叠加定价缺失，才是这几年大量NFT项目直接归零的根本原因，而不是它们的价值真的消失了。

2. FWA机制拆解：给NFT做一台链上扭蛋机

Bankless主持人David Hoffman把FWA定义为全球统一的NFT自动做市商，逻辑类似Uniswap之于代币：协议本身随时是买家也是卖家，流动性永远在线。核心创新是引入随机性，购买者不是挑一个特定的NFT，而是从大池子里随机抽一个，灵感来自日本从上世纪六十年代就存在的扭蛋机文化。机制围绕三个角色展开。存入者把NFT连同一定数量ETH一起存入资产池，ETH数额完全由自己决定，相当于用真金白银为这个NFT定价，之后无论池子里哪个NFT被抽走，所有存入者都按比例拿到协议费用分成。购买者也就是抽奖的人，支付的价格是池内所有NFT配对ETH的均值，这个价格每时每刻都在变动，随机数由Chainlink的VRF在链上生成，没有人能操纵结果，抽中后可以选择留下NFT，或者换回大部分配套ETH。协议本身从每笔交易抽成，费用100%用于市场回购FWA代币，按官方文档分配为60%给当日购买者、20%给当日存入者、20%永久销毁，使用量因此和代币买压直接挂钩。

3. 定价博弈：为什么自己报价反而更诚实

NFT和传统艺术品一样缺乏客观定价系统，FWA索性不去正面解决，而是让存入者自己定价，并用锁仓的ETH为这个价格背书。定价太低，抽中的人会直接拿走NFT去外部市场套利；定价太高，抽中的人会选择拿走配套ETH，存入者自己吃亏。只有把价格定在接近真实价值的区间，NFT才能在池子里留得更久，也才能赚到更多费用分成。这套机制用激励和风险敞口，让市场自己趋向公允定价，不依赖任何外部预言机。只要定价合理，存入者理论上能在NFT最终被抽走前，通过费用分成把配套ETH的价值慢慢赚回来，而且NFT可以随时取出，并不是被永久锁定。

这是"AI泡沫"系列五期节目的第一期。2025年9月甲骨文股价单日暴涨36%,创始人Ellison身价几小时暴涨880亿美元——这是真实价值,还是同一笔钱在几家公司间转了一圈的账面幻觉?我们理清2019年至今围绕OpenAI的11笔关键交易,还原出英伟达、OpenAI、甲骨文、CoreWeave、微软、AMD之间反复叠加的"循环之轮",并引出"Keystone Problem"系统性风险,收录黄仁勋、Michael Burry、Noah Smith、Larry Fink四方解读,更新至2026年9月最新进展。

开场提问：880亿美元是真的吗
•2025年9月甲骨文股价单日暴涨36%,Ellison身价几小时暴涨880亿美元
• 关键不在于钱是否真实成交,而在于这是等值新增价值,还是同一笔钱转一圈后的账面浮盈
• 标题"循环之轮"引用自Bloomberg转发的《AI's trillion dollar deal wheel》

铺垫期(2019-2025)：绑定关系怎么攒起来的
• 2019年微软投OpenAI 10亿美元,换来Azure独家绑定;2023年追加约100亿美元,换约49%利润分成权
• 2025年OpenAI与算力商CoreWeave签约累计159亿美元;英伟达既是CoreWeave最大芯片供应商,又拿下其近7%股权

加速期(2025年9-10月)：连环交易一个月内引爆
• 9月10日甲骨文财报会披露RPO达4550亿美元,股价当天暴涨36%
• 9月15-25日:英伟达向CoreWeave预购63亿美元、向OpenAI投资最高1000亿美元、OpenAI追加CoreWeave 65亿、甲骨文向英伟达下单400亿美元采购GB200芯片
• 10月6日OpenAI与AMD结盟,6吉瓦芯片换约10%股权;累计11笔关键交易

"跟着一美元走":英伟达-OpenAI-甲骨文三角形
• OpenAI付钱给甲骨文买云服务→甲骨文付钱给英伟达买芯片→英伟达把钱投回OpenAI,绕场一周回到起点
• 英伟达同时是OpenAI的投资人、甲骨文的供应商、间接的资金接收方

这期节目我们深度解析EIP-8363——一份2026年8月由六位研究者联署推上GitHub的以太坊提案，正式名称为"递减发行燃烧"(Tapered Issuance Burn)。表面上只是一个针对质押收益的燃烧机制，却在10天内引爆了以太坊社区有史以来最激烈的货币政策讨论，将Aave创始人Stani Kulechov、DeFi协议创始人、机构质押运营商、以太坊基金会研究员和华尔街分析师全数卷入。本期从POS质押经济学出发，拆解EIP-8363的设计逻辑、正反双方核心论点，以及它背后那个更根本的问题：Ether究竟应该是价值储存还是生产性资产？

1. 质押率创历史新高：为何现在讨论这个提案

- 截至2026年7月28日，以太坊质押量突破总供应量33.33%，约4100万枚被锁定，仍在持续上升

- 2025年5月美国SEC明确质押监管指引后，入场队伍不断拉长

- 越来越多ETH被质押看似等于网络越来越安全，但EIP-8363签署者认为这个直觉只看到了表面

2. 稀释：你不质押，你的权益每天都在缩水

- 现行POS机制：质押ETH越多，铸造给验证者的新ETH越多，但年化收益随总质押量上升而下降

- 当前33%质押率对应约2.6%年化；升至50%降至约2%；即便100%质押仍有约1.5%收益

- 关键漏洞：收益率永远不归零，意味着对每个持有人而言最理性的选择永远是质押，市场找不到自然均衡点

- 稀释本质：未质押持有者份额被持续摊薄，其损失即为质押者的收益来源，本质是对所有holder征收的隐性通胀税

3. EIP-8363的核心机制：给质押奖励装上关闭开关

- 不改变现行奖励计算方式，而是在奖励发出前按比例燃烧，燃烧比例随质押率上升而增大

- 质押率达总供应量约50%时燃烧率达100%，净奖励归零(燃烧门槛约6025万枚ETH)

- 四大设计参数：(1)最低发行量

这期节目是 Cryptoria 全新系列 Beyond Crypto 的第一期。我们不再只聚焦加密货币，这个系列会带你理解 AI、biotech、量化等前沿科技的商业逻辑。本期 Vivienne 和Zhiyang聚焦一个看似矛盾的现象：AI 推理单价两年暴跌 280 倍，同期 Anthropic 单季度收入却超过 115 亿美元。价格在跌，收入在涨，理解这件事，你对未来五年科技格局的判断会完全不同。

1. Beyond Crypto 新系列启动

- Cryptoria 拓展内容方向，开辟 Beyond Crypto 系列，涵盖 AI、biotech、longevity、量化、美股等前沿科技

- 不止于 Crypto，面向更广的前沿科技商业逻辑

2. 边际成本回来了：AI 打破软件三十年的逻辑

- 传统软件商业模式：固定研发成本、无限复制，边际成本趋近于零（Windows Vista 研发估算 50 亿美元，但每多卖一份额外成本几乎为零）

- AI 打破这个逻辑：每次推理都有真实服务器运转、真实电费支出，COGS 是实实在在存在的

- ChatGPT 日处理 25 亿次查询、日活 1.9 亿人，哪怕每次只需几分之一分钱，全年推理成本也是天文数字

- 这解释了为什么 OpenAI 年化收入超 250 亿美元仍处于亏损状态

3. AI 四种商业模式

- 按量收费（Token 定价）：用多少付多少，如 OpenAI/Anthropic 的 API；供应商成本透明，但买家无法预测预算

- 订阅制加用量上限：固定月费加额度上限，类似手机套餐；OpenAI 200 美元 Pro 套餐重度用户反而让供应商亏损，没有一家 AI 公司敢做真正的无限使用

- 按结果收费：最新趋势，完成任务才收钱；解决了"AI 越强反而按人头数收入越少"的根

本周加密市场经历2024年3月以来最强五日表现。27.5亿美元空头头寸被强制平仓，比特币从63,000美元冲至79,400美元，周涨超22%，以太坊同期涨约25%。驱动力来自华盛顿三天三个监管动作：SEC首次以立法提案介入加密市场、白宫召开全行业峰会、财政部加速推进Genius Act落地。比特币和以太坊ETF单周合计净流入26.15亿美元，恐惧贪婪指数从30飙至70。AI板块：Anthropic Q2营收115亿美元，前沿AI实验室有史以来首次单季盈利，同周卷入硅谷最激烈的AI监管争论。

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Part 1. Web3

00:02 市场与ETF：27.5亿美元空头清算，ETF单周净流入26亿

27.5亿美元空头被强制平仓，是2021年以来最大单日空头清算纪录。比特币周涨超22%，以太坊约25%，XRP近20%，SOL同步跟涨。恐惧贪婪指数从30飙至70。BTC和ETH现货ETF五个交易日合计净流入26.15亿美元，为2025年10月以来最强单周表现，完全逆转上周3.92亿美元净流出。比特币ETF吸入19.2亿美元，BlackRock IBIT累计净流入达624亿美元；以太坊ETF净流入6.97亿美元，连续5天全部正流入。单日峰值在8月19日，净流入5.17亿美元，同日财政部宣布债券回购扩容计划。

02:24 华盛顿三天三个监管动作：SEC提案、白宫峰会、稳定币框架加速

8月18日，SEC正式提出Regulation Crypto Assets提案，首次以立法而非执法介入加密市场。提案包含三项内容：代币发行注册豁免框架（小型项目4年最高500万美元，大型项目12个月最高7,500万美元）；安全港条款允许满足条件的现有代币退出证券分类；延续2026年3月的五类数字资产分类框架。SEC主席Paul Atkins称此为"告别执法监管时代的第一步"。8月19日白宫峰会，出席方涵盖特朗普、SEC主席Atkins、CFTC主席Selig，行业方有Coinbase Brian Armstrong、Ripple Brad Garlinghouse、Robinhood Vlad Tenev，市场基础设施方有纳斯达克、纽交所、CME、DTCC，预测市场方有Polymarket和Kalshi。特朗普公开施压国会推进Clarity Act，程序性投票定于9月15日需60票，预测市场当前给出年内通过率20%。CFTC主席表态：国会无动作则CFTC自己写规则。财政部长Bessent同日宣布加快推进Genius Act稳定币框架落地，逻辑是将稳定币与美债需求挂钩，维护美元储备货币地位。同周，特朗普关联的World Liberty Trust申请银行牌照同时持有稳定币业务、一位议员在对加密法案投票期间持有MicroStrategy仓位且延迟披露，伦理争议与监管利好同步存在。

06:27 机构基础设施：DTCC代币化进入生产，Chainlink、以太坊、Solana同步落地

Coinbase首席执行官Brian Armstrong的人身安保每年花费763万美元，是摩根大通首席执行官Jamie Dimon的7.6倍，但Jamie管理的是4万亿美元的资产规模。这个数字说明的不是排场，而是这个行业真实的危险等级。这期我们来讲四个真实案例：一个可能假死套现的交易所创始人，一个DeFi之父的离奇溺亡，一个拒绝引渡当晚上吊的杀毒软件传奇人物，还有一个就在本月发生的、从30层高楼坠落的华裔基金经理。

安保费用：一张行业危险等级的晴雨表

Coinbase首席执行官Brian Armstrong年度安保费用763.5万美元，折合每天约2.1万美元，同比增长23%。Gemini双胞胎创始人各自249万美元，Robinhood首席执行官约160万美元，Circle首席执行官Jeremy Allaire约80万美元。Michael Saylor安保开支大概27万美元。安保费用背后是一个简单逻辑：谁持有或控制私钥，谁就是最危险的人。

Gerald Cotten与QuadrigaCX骗局

加拿大最大交易所QuadrigaCX创始人Gerald Cotten，2018年12月在印度斋浦尔蜜月旅行期间因”克罗恩病并发症"突然离世，死亡公告被延迟整整一个月才对外公开。平台76000多名用户由此发现无法提款，原因是冷钱包私钥只有Gerald本人掌握而且没有任何备份。安永介入调查后发现，5个冷钱包早在2018年4月已被清空，另一个在他死前几天被清空。资产被转入他本人账户，部分用于亏损的高风险保证金交易，其余购置房产、游艇、飞机和奢侈品。安大略省证券委员会最终定性：QuadrigaCX是庞氏骗局。Gerald死前12天已修改遗嘱，将全部财产留给妻子Jennifer。用户律师向皇家骑警提出三点质疑：死亡证明拼错姓名、主治医生对死因不确定、死亡公告为何延迟一个月。开棺验尸请求未获任何回应，案件最后以确认死亡结案。

Nikolai Mushegian，DeFi之父的最后推文

MakerDAO联合创始人Nikolai Mushegian，DeFi底层架构的核心设计者，DAI稳定币机制、WETH、Balancer早期智能合约安全框架均出自其手。2020年因MakerDAO决定引入USDC作为抵押品后愤而离开，他认为这从根本上违背了去中心化的理想，从此一个人花四年时间重新设计真正去中心化的稳定币，但没有任何结果。生命最后几个月，他的推文从技术讨论转向"有人监视我、情报机构在盯我、我会被陷害"。2022年10月28日凌晨4:57，他在波多黎各发出最后一条推文，声称CIA、摩萨德正在运营性交易勒索网络，他会被折磨至死。4小时18分钟后，他被发现陈尸于圣胡安阿什福德海滩，全套衣服完好，钱包也在，但颅骨有一处裂痕。官方定性：溺水，未发现任何犯罪证据。

John McAfee，引渡令批准的同一天离奇上吊自尽

杀毒软件之父McAfee，49岁以1亿美元估值套现退休。金融危机后财产缩水九成，跑到伯利兹丛林建庄园研究草药，2012年邻居遭枪杀后他拒绝配合警方调查，穿越丛林越境危地马拉，被驱逐后又辗转回到美国，他把全程拍成纪录片。后来拥抱加密货币，以"反建制"形象在X上替山寨币站台，2019年美国国税局对其提出逃税指控，他带着妻子上游艇漂泊加勒

2025年10月，全球中心化交易所单月现货交易量触及2.6万亿美元历史峰值。六个月后，这个数字变成了9520亿美元，跌幅超过63%。与此同时，Binance上线7000只美股、Coinbase押注AI金融基础设施、Kraken花15亿美元收购期货公司、Bybit转型新金融平台、OKX销毁6526万枚OKB锚定稀缺性叙事。这一期，我们聊清楚一件事：交易所靠什么活着，为什么这条路走不下去了，以及他们各自押注的下一个答案是什么。

1. 交易所的原始商业模式

- 核心逻辑极其简单：中介收过路费，按交易量0.1%-0.6%抽佣，加上杠杆倍数后收入相当可观

- 2021年牛市巅峰，Coinbase单季度手续费超14亿美元，Binance收入九成以上来自交易手续费

- 第二条线是上币费：头部交易所几十万到数百万美元不等，二三线所5万-50万美元，项目方把上哪家所视为信用背书

- 这套模式能运转，依赖三个前提同时成立：源源不断的新散户、源源不断的新项目、加密是唯一入口的封闭系统

2. 三个前提相继失效

- 2024年1月比特币现货ETF获批，机构不再需要在加密平台开户，封闭系统的壁垒当天崩塌

- DeFi Summer结束、NFT崩盘、GameFi全军覆没，散户接盘意愿持续下滑，新项目上币意愿随之萎缩

- Coinbase月活交易用户从2025年Q1的970万跌至2026年Q1的820万，现货量同比下降50%，留存交易量七成来自机构和职业交易者

- 交易所之间内卷加剧，Coinbase抽佣率从2021年约1.4%压缩至年底不足0.5%，降幅超60%

3. DEX的外患崛起

- FTX崩盘后用户安全意识提升，DEX自托管优势凸显

本周行情 比特币在 62,000–65,500 美元区间震荡，65,000–65,500 美元上方阻力多次阻断反弹，下方支撑 62,500 美元，失守则 60,000 美元整数关口打开回调空间。以太坊在 1,840–1,930 美元区间，2,000 美元关口未破，50 日均线 1,849 附近为关键支撑。比特币市占率稳定在 56%–57%，资金轮动迹象尚未出现。

7月整月美国现货比特币 ETF 净流出，7月31日单日流出 2.65 亿美元；8月前三个交易日反转，净流入 6.26 亿美元，BlackRock IBIT 三天吸收 4.79 亿美元（占市场流入76%），累计净流入已接近 610 亿美元。以太坊 ETF 同期净流出 1,190 万美元，两者分化持续。恐惧贪婪指数停留在 25（极度恐惧），机构在连续买入，散户在看跌，这种割裂正在成为本轮市场的底色。

1. Clarity Act 推迟至9月 参议院多数党领袖 John Thune 正式确认，8月国会休会期间不会就 Clarity Act 进行投票，最早9月14日回来后优先处理。Galaxy Research 和 Polymarket 均给出约 30% 的通过概率。支持方包括 Trump 亲自点名、参议员 Loomis 和 Coinbase CEO Armstrong 公开背书，核心诉求是给行业画清 SEC 与 CFTC 的管辖边界。反对方部分民主党议员认为道德条款不够严谨、消费者保护不足、稳定币收益条款存在风险。这场争论的核心从来不是技术标准，而是各方愿意承担多大的政治代价。

2. BlackRock 以太坊双产品 + Circle ARK 主网倒计时 BlackRock 本周在以太坊上正式推出两个产品：代币化货币市场基金和欧洲现金系列基金份额，BNY Mellon 负责托管、摩根大通负责结算层。管理 10 万亿美元资产的全球最大资管机构在链上部署产品，不再是实验——而是基础设施建设。

同周，Circle 公布 ARK 创始验证节点名单，主网定于9月16日上线。ARK 是专为稳定币和机构金融设计的 Layer 1，验证节点包括 BlackRock、Visa、Mastercard、DTCC、ICE（纽交所母公司）、渣打银行、Global Payments，节点资格靠机构信用与合规能力背书，而非质押代币——这在加密网络历史上几乎没有先例。USDC 将作为链上 Gas Fee，意味着每笔交易天然在 Circle 稳定币生态内运行。

3. 香港：Hashkey 拿下摩根大通账户，OSL 入 SWIFT Hashkey 本周获得摩根大通客户资金账户批准——全球最大银行之一认可一家香港持牌加密交易所的风控和 KYC 框架。OSL 同期拿到专属 Swift BIC 代码，直接在国际银行结算网络获得身份识别，法币跨境摩擦显著降低。香港证监会继续强化持牌框架，本周点名无牌平台 B Finance 和 DFX LABS，信号一致：有牌照开银行账户，没有牌照直接曝光。

2026年6月，SpaceX在纳斯达克上市，Binance、Bybit、Bitget三家交易所同时向近3万用户发出退款通知——5.5亿美元的认购订单，一股都没拿到。同一天，Ondo Finance的SPCXon代币在链上正常交易。同样叫"代币化股票"，结果天壤之别。差异的本质不是技术，而是法律结构。这期节目，我们从SEC监管框架出发，拆解代币化股票市场的三种结构，深度解析Alpaca、Ondo、Securitize、DTCC四大玩家的商业逻辑，以及华盛顿那场决定谁能活下去的博弈。

1. 三种法律结构：从债权到股权

• 合成型（法律保护最弱）：离岸SPV发行结构性票据，价值与股价挂钩；持有人是BVI公司的债权人，不是股东；代表产品：Ondo离岸产品、Robinhood欧洲Classic Stock Tokens

• 托管型：受监管券商1:1购买并托管真实股票，存入DTC；持有人享有"安全权益"（security entitlement），法律结构与传统券商持股一致；代表产品：Dinari、Ondo美国本土产品（2026年7月上线）

• 发行方主导型（法律保护最强）：发行公司直接授权，代币记录进官方股权登记册；持有人有完整股东权利（股息、投票权、所有公司行动）；唯一落地案例：Securitize自身股票SECZ，2026年7月2日纽交所上市当日上链，同时在Solana和Avalanche发行

2. Alpaca：所有人都不知道的底层

• 2015年创立，面向金融科技开发者的券商API，定位为"金融界的AWS"

• 加密平台找不到愿意合作的传统券商，Alpaca逐一拿下Ondo、Kraken xStocks、Binance bStocks、Dinari，成为行业公共基础设施

• 截至2025年12月托管市场94%底层资产（超4.8亿美元），2026年7月增至超15亿美元

• 2026年1月完成D轮（估值11.5亿美元），7月再融资4.35亿美元；Kraken母公司Payward是其主要债权人之一，同时也是最大客户

• 行业悖论：打着"去中介化"旗号的行业，94%底层托管集中在同一家私人公司；SpaceX事件是这种单点风险的小型预演

3. Ondo的逻辑：把股票"债权"变成DeFi乐高

本期节目速览加密行业一周动态。比特币整周在63,000–65,000美元窄幅震荡，以太坊未能守住2,000美元关口，整体横盘结构延续。宏观面上，美联储以9比3投票结果第五次按兵不动，维持3.5%–3.75%利率区间，但三票支持加息显示委员会内部出现今年最明显分歧，市场定价9月和12月各加息一次。本期重点：Clarity法案迎来8月最后窗口期，黑石、富达、高盛等机构集体背书；DTCC代币化结算完成首批生产环境交易；香港金管局量子准备指数平均2.3分，警示代币化基础设施安全隐患；X402协议落地，AI代理支付从概念走向实际；代币化股票市场30天用户增长92%。

1. 宏观市场：美联储分歧与加密背离

• 比特币整周在63,000–65,000美元震荡，月末回落至62,000–63,000；以太坊1,880–1,955美元，2,000美元未守住；横盘结构自5月以来基本延续

• 美联储9比3投票维持3.5%–3.75%利率区间，连续第五次按兵不动；三票支持加息是今年委员会最明显内部分歧

• 市场定价今年9月、12月各加息一次

• 7月31日出现明显背离：比特币和以太坊双双下跌，纳斯达克期货涨1.2%，韩国KOSPI大涨15%；背后是中东局势持续、霍尔木兹海峡关闭推动能源成本上升，通胀担忧未完全消退

• 7月整月标普500涨8.7%，为过去一年最大月度涨幅，但月末动能已开始消退；宏观不确定性仍在

2. Clarity法案：最后窗口期与机构密集背书

• 参议院委员会审议基本完成，草案合并两版本并加入道德附款；参议院8月8日起休会，8月第一周是今年最后窗口期

• 法案通过需60票，共和党须拉到相当数量民主党票，门槛不低

• 本周关键新变量：黑石、Franklin Templeton、富达、高盛、Coinbase同时出现在同一份支持声明中，机构背书密度明显提升

• 财政部长贝森特下场表态：若国会不动，监管机构会自行出规则，结果对行业可能更糟

2008年金融危机后，中本聪写下了比特币白皮书，DeFi的诞生叙事是：我们不要华尔街，不要大到不能倒的金融系统。18年后，DeFi最大的借贷协议Aave出事了，然后被救了。没有政府，没有纳税人的钱，但救助的逻辑和2008年惊人的相似。这期节目，我们从4月18日凌晨那场攻击开始说起，拆解Aave到底有多大、Too Big to Fail这个词在传统金融里的精确含义，以及用巴塞尔委员会的五个维度，逐条对照Aave，给出我们自己的判断。

1. 事件起因：一个漏洞，2.92亿美元凭空而来 • 2026年4月18日凌晨，攻击者（疑似朝鲜黑客组织）发现Cadlow跨链桥的验证逻辑漏洞——Layer Zero桥仅有单一验证者，无多重签名保护 • 攻击者向桥发送伪造信息，凭空铸造116,500枚restaking ETH（约2.92亿美元），存入Aave v3作为抵押，借出82,650枚真实wETH（约1.9亿美元） • 关键背景：2026年1月，Aave DAO通过治理提案，将restaking ETH对wETH的借款上限设至93%（e-mode），提案中无人对跨链桥风险做评估

2. 挤兑蔓延：48小时，DeFi版银行挤兑 • 消息扩散后，restaking ETH持有者抢先卖出，价格疯狂下跌；抵押头寸面临清算，但清算人无法定价虚假资产，流动性完全枯竭 • Aave积累约1.96亿美元坏账，TVL从264亿跌至不到186亿美元；Aave代币当天跌16%；整个DeFi板块TVL蒸发132亿美元；至少9个协议受到波及 • 挤兑的逻辑：不需要系统真的崩溃，只需要足够多的人相信它有可能崩溃

3. 救助行动：DeFi United，道义还是利益？ • Aave DAO从国库拨出25,000枚ETH，创始人Stani个人追加5,000枚ETH • Lido、Etherfi、Mantle等7个协议加入，组成"DeFi United"临时联盟，合计承诺约1.6亿美元，最终救助规模超过3亿美元 • 没有监管介入，没有政府兜底，靠的是协议国库、个人钱包、Stani的公信力，以及利益共识——参与救助者与Aave绑定够深，救你也是救自己 • Bloomberg标题：「去中心化金融正在经历其历史上最大规模的协调救助行动，与该行业作为传统金融颠覆者的创业理念形成尴尬对比」

4. Aave到底有多大？ • 截至2025年底：历史累计资产供应额突破3万亿美元，历史累计贷款额接近9,500亿美元 • DeFi借贷市场份额：占61.5%活跃贷款，TVL占整个DeFi近29%（接近三分之一） • 以太坊生态：控制82%未偿还贷款债务，Morpho+Spark+Compound加在一起仅剩18% • 角色已从dapp变成DeFi基础设施层：其他协议的收益策略、循环仓，底层可能都在调用Aave流动性

5. Too Big to Fail的传统金融定义 • 2010年FSB正式定义，巴塞尔委员会细化为五个维度评估体系（各20分，满分100） • ①规模（总资产敞口，门槛2,500亿美元）②互联程度（合同网络密度）③可替代性（市场能多快找到替代品）④复杂性（衍生品敞口、三级资产占比）⑤跨境活动（跨境资产负债规模） • 08年三段历史：贝尔斯登

加密预测市场巨头Polymarket，官方叙事是天才少年Shayne Coplan独自在浴室里写出来的。但独立调查媒体Unlimited Hangout的记者Mark Goodwin和Whitney Webb花数月挖掘后，拼出了一张截然不同的图景——一条从五角大楼秘密项目出发，经过Peter Thiel生态网络、以色列情报圈层、Augur实验，最终落脚Polymarket的隐秘传承链。这期节目带你吃透这篇让人后背发凉的深度调查（第一部分）。

1. 两个版本的Coplan

• 主流叙事：2020年疫情期间一人在浴室写出全球最大加密预测市场，白手起家到亿万富翁

• 调查版本：早在2017年就创立了DeFi雏形项目TokenBank（后改名TokenUnion），域名跳转记录清晰显示前身存在（tokenbank.com→tokenunion.io→union.markets→poly.markets），前员工也在LinkedIn明确写出传承关系，却被主流报道和Coplan本人刻意抹去

• 方法论：痴迷研究亿万富翁成功路径，两个偶像是扎克伯格和Uber创始人Travis Kalanick，核心共同点——在法律灰色地带乃至明确违法的情况下推产品，让监管追着跑

2. TokenUnion：被遮蔽的第一家公司

• 合作方Bancor：以色列DeFi项目，创始人是内塔尼亚胡的侄子Guy Parnas和侄女Galia Parnas；Galia此前是Peter Thiel旗下Founders Fund负责以色列业务的合伙人

• 顾问阵容异常强大：Facebook早期研究专家/后投资Palantir/与以色列军事情报机构Unit 8200退役创业者合作；以太坊2014年ICO法律框架设计师；前SEC检察官/德意志银行前副总裁

• 公司悄悄完成数百万美元融资，从未公开披露；这段历史被所有关于Coplan的主流媒体报道全部略去

3. 预测市场的学术起源与Robin Hanson

• 1988年爱荷华大学IEM实验：用钱押注比民

Vivienne 再度邀请宏观研究者铁柱哥，直面近期最令人焦虑的市场困境。从美联储主席换届切入，深挖 Kevin Warsh 的政治逻辑与货币政策转向的真实动机，拆解 ETF 套利资金退出、AI 叙事抢占流动性、美债利率重构比特币定价权等核心问题，并给出今年行情的宏观情景推演。

1. 当下市场体感：机构赚钱，散户绝望

表面融资数据繁荣，散户却从未如此割裂于市场红利。本轮熊市体感甚至比上轮更令人绝望——上轮至少有 DeFi 创新做情感支撑，这轮破圈应用寥寥，创新密度大幅下降。

2. 鲍威尔 vs Warsh：技术官僚 vs 政治精英

鲍威尔是技术型官僚，大事不含糊，美联储内部声望高。Warsh 精英知识分子型，政治敏感度更强、身段更柔软，是特朗普亲选、被财政部"包养"的人，所谓独立性是讲给市场听的故事。

3. 取消前瞻指引的真实逻辑

前瞻指引有效性大幅下降，反而让市场形成 Fed put 绑架美联储。Warsh 主动收缩权力边界，把财政问题的锅丢回给财政部，实质是换了形式继续传递信号，并非真正退出市场博弈。

4. 通胀的本质与货币政策困境

通胀的形成靠财政转移支付，加降息只能压低峰值，无法解决平均通胀回归2%的结构性问题。美联储与贝森特的默契远超市场想象，"独立性"不过是对外的包装。

5. Warsh 是鹰派还是鸽派？

铁柱的答案：配合派。政策制定者永远沿阻力最小方向走，需鹰则鹰，需鸽则鸽。"零容忍通胀"的强硬表态恰好发生在 CPI 大幅低于预期之时——嘴炮紧缩，行动留白。

6. Warsh 亲 Crypto 的信号意义

Warsh 持有 Solana、投资比特币支付公司、在 Polymarket 有仓位。Kraken 接入 Fed 主账户 Fedwire，Circle 快速拿到信托银行牌照——这些在鲍威尔时代几乎不可能。看一个

这期节目的话题，从一个今年三月的工程案例说起。主播Vivienne邀请到GOAT Network CTO Stephen——一键部署AI平台Clawup的负责人——聊聊他在第一线做agent工程时发现的一件事：你的agent表现差，换模型往往没用，真正要动的是它"活着的那个环境"。

2026年3月，工程团队Longchain没换模型、没换厂商，只把agent的运行环境重新设计了一遍——工具怎么给、输出怎么校正、何时该拦住它——结果在Terminal Bench 2.0排行榜从第30名跳到第5名。这件事有了一个名字：harness engineering。行业里越来越多人意识到，模型好不好已经拉不开差距，真正决定agent上限的是这套平时看不见的工程体系。

一、Harness Engineering：给agent一个更好用的"环境"

Prompt engineering：手动组装全部上下文喂给模型，记忆、工具、约束全靠人自己管

Harness engineering：用户只需说当下要做什么，agent自动调取记忆/工具/skills组装成prompt去推理——用户的心智负担大幅下降

常量/变量类比：记忆/工具/skills是"常量"（但会自迭代），用户给出的指令是"变量"

自迭代记忆：好的harness会像整理书桌一样对历史记忆归类、提取摘要、打书签，让下次调用更精准

长对话失忆问题：上下文超过临界长度，早期告知模型的约束就会被丢弃；harness把这件事从人的责任变成系统的责任

比特币本周触及21个月新低57,891美元，6月单月下跌20.48%，ETF连续10日净流出。与此同时，代币化股票赛道迎来有史以来竞争最激烈的七天——Ondo、Robinhood、Securitize、Binance四个产品同日上线，讨论量单周暴增58%。两条平行叙事，一个市场，本期逐一拆解。

1. 宏观主导：为何比特币创21个月新低

• 5月CPI同比4.2%，为2023年4月以来最高，Core PCE同样维持高位；通胀不但没有回落，反而在加速

• 美联储6月17日第四次连续按兵不动，但半数FOMC成员在点阵图上标注加息预期；美国银行正式预测全年加息三次（9月、10月、12月各25bp），目标利率升至4.25%-4.5%

• 比特币现货ETF截至7月2日连续10日净流出，累计流出27.3亿美元；6月全月流出36.1亿，年初至今总净流出54亿美元

• Strategy 6月买入量从5月25,000枚骤降至3,600枚，机构仍在买，但节奏已大幅收缩

• 行业越机构化，比特币就越跟着美债收益率和Fed表态走——这是成熟的代价，也是下一个周期的游戏规则

2. 转折信号与多空拉锯

• 7月1日美联储主席沃什公开表示"通胀风险已缓和"，触发比特币涨4%、Solana涨近19%、以太坊周涨约10%，空头被清算超2.81亿美元

• CoinDesk将此定性为本轮下跌以来首次真正的反弹，但明确指出单日转正不等于趋势反转

• 矛盾并存：沃什鸽派表态 vs 美国银行鹰派预测；6月非农仅新增57,000人，为年内最弱就业数据

• 分析师分歧显著：Citigroup将比特币12个月目标价从11.2万下调至8.2万

6月23日EF宣布的裁员与预算重组：裁员54人、削减全年40%预算、关闭运营10年的PSE隐私研究部门,同时5名前EF高级研究员宣布独立创立ETHLab。表面看像组织出问题,但读过EF三个月前发布的38页Mandate文件会得出相反结论——EF在按计划执行自己写给自己的脚本。文件核心一句话："我们的目标是让基金会变得不再必要"。这期不讲机构衰落,而讲一个组织如何用12年时间设计自己的消亡,以及这件事为什么在今天比任何时候都更重要。

1. 事件回顾：6月23日EF宣布了什么

• 官方公告裁员54人,占人力20%,补偿为每工作一年至少一个月薪水加职业过渡支持

• Vitalik同日发文:预算削减约40%,非应急裁员,而是刻意的财务模型转型——从每年消耗约15%储备金,转向2030年后每年只花5%捐赠基金收益

• Vitalik原话:"我对EF同事有太多尊重,不愿意假装这里没有失去太多东西"

2. 组织重构的两个关键信号

• 重组为五个集群:协议层、接入层、用户层、社区层、机构层;PSE(隐私与拓展探索)部门解散

• 信号一:薪酬改用ETH结算,EF工作人员将与网络共同承担价格风险

• 信号二:作为EF最大单项支出之一的Devcon(年度最重要开发者大会)将永久缩减规模

3. 基金会模式起源：2014年的Zug

• 2014年20岁的Vitalik带白皮书找到瑞士Zug的MME律所,建议设立Stiftung(基金会),同年2月1日注册,成为世界第一个区块链基金会

• 此后十年这一架构被主流公链复制,包括Cardano、Polkadot、Tezos、Solana、Avalanche

4. 基金会模式的三大历史驱动力

本期涵盖2026年6月19日至25日的加密行业核心动态。比特币在62700美元附近承压，ETF连续六周净流出后出现单日转正信号，但技术面仍悬而未决。Ripple rlUSD正式登陆日本，成为亚洲第一个获主要发达国家完整监管许可的美元稳定币；以太坊基金会宣布削减40%预算并重新定义使命边界；Hyperliquid回购数据持续亮眼；更有Meta秘密开发预测市场APP的消息，或将改写整个赛道格局。

一、比特币：ETF信号分歧，技术支撑悬而未决

截至6月24日，比特币报62729美元，周跌4.47%，距5月峰值77623美元累计回撤约14000美元（跌幅近18%）
• ETF流向：本周连续第六周净流出，累计流出突破59.4亿美元
• 单日转正信号：6月23日出现3920万美元净流入（ARKB贡献3100万，MSBT贡献890万），为多周来首次单日转正；但分析指出买盘进来即被挂单压住，真正反转需看到IBIT等连续多日单日流入超1亿美元
• 技术面：200周均线在62457美元，比特币正压在该线附近——历史上2022年和2023年底部均在此形成；若失守，下一支撑区间为59000至60000美元
• 恐惧与贪婪指数：本周24，极度恐慌，该状态已持续近一个月，反映系统性持仓意愿下降而非单日情绪波动
• 正面信号：Strategy买入520枚、Strive买入759枚，均价65850美元主动加仓；VanEck分析指出链上已实现价格约54000美元，历史底部通常在已实现价格下方20%即43000美元附近，当前62000美元在历史模型上并非极限位置，但下行空间在技术上仍然存在

二、Ripple rlUSD登陆日本：亚洲合规稳定币的第一块真实牌照

Ripple rlUSD获JFSA（日本金融厅）完整监管许可，由SBIVC Treat负责向机构和零售用户同步分发；Ripple官方公告在社交媒体获超12000次互动，直接触发6月21日全周讨论量单日峰值
• 香港、新加坡已有沙盒框架，但日本JFSA批准是完整许可而非实验性资质——这个区别很关键，直接为rlUSD进入亚洲机构市场打开大门
• XRPL同步完成V3.2升级，原生支持AI agent以XRP和rlUSD完成链上支付——稳定币合规落地与agent支付基础设施在同一次升级中打通，是行业内目前罕见的监管合规与技术基础设施双线同步推进案例

三、稳定币立法：Clarity法案进入全院表决，USDC年交易量破21万亿美元

美国参议院银行委员会以15:9通过稳定币Clarity法案，进入全院表决程序；CFTC主席此前提及的16天窗口正在倒计时，若通过将是美国首个覆盖稳定币完整监管框架的联邦法律
• Circle披露：USDC链上交易量年增幅超250%，突破21万亿美元，约为全球GDP的四分之一——国会讨论的已非假设性市场，而是规模与主权债务市场相当的实际运转基础设施

四、公链动态：以太坊基金会自我革命，Solana ETF叩门，Sui押注比特币DeFi

以太坊基金会宣布削减约40%预算，Vitalik相关推文互动超3500次，6月22日以太坊讨论

感谢GOAT Network对本系列节目的支持。

互联网运行了30年，有一个假设从未被质疑过：一个账号背后是一个人。广告系统、民主投票、商品评价、合同签署，全部建立在这个假设之上。但2024年，超过一半的互联网流量不再来自人类——而是被人类授权去搜索、比价、购买甚至谈判的AI agent。Imperva年度报告记录了这个拐点：自动化流量10年来首次超过人类流量，占全网51%。

支付层面，技术框架已基本跑通：X402协议、Visa的Trusted Agent Protocol、Mastercard完成全球首笔有记录的真实agent支付……但与此同时，另一组数据让人不安——88%的受访企业在过去一年确认或怀疑发生过AI agent安全或数据隐私事件，麦肯锡调研显示近2/3的企业最担心的恰恰是agent的安全与风险，而非技术成熟度或监管不确定性。

机器越来越会付钱，但我们越来越不知道该不该信任这笔钱背后的机器。这就是"Know Your Agent"问题的起点。

1. 身份真空：现状有多危险？

• 金融机构中，每个人类员工背后平均运行96个机器身份，但仅10%的金融机构将机器身份作为特权用户管理

• 45.6%的企业仍在用共享API密钥的方式验证agent——相当于整栋楼所有住户用同一张门禁卡，还对外宣称"安保一流"

• 仅14.4%的agent在上线前经历了完整的安全和IT审批流程

• a16z论文总结：agent经济的瓶颈正在从"智能"转移到"身份"

2. 三层身份框架（认证→授权→委托链）

基于2025年发表于机器学习研究会刊的论文，AI agent身份基础设施可分解为三个层次，三者并非线性推进，而是同时处于进行时：

• 第一层——认证：这把密钥到底是谁的？

SpaceX在纳斯达克上市当天，Solana链上同步出现代币化版本SPCX，开盘30分钟内认购超1300万美元，链上价格比纳斯达克定价高出约20%。与此同时，链上预测市场早在数周前就已经给出2万亿美元的估值，而纳斯达克最终定价约1.35万亿美元——差距超过三成。这不是聪明市场发现了更真实的价格，而是两套定价哲学在同一标的上的第一次正面交锋。这期我们聊三件事：IPO到底在卖什么，链上溢价从哪来，以及你买到的代币化股票究竟是什么东西。

1. IPO不只是融资：卖的是机构认可的"价格认证"

• SpaceX 2002年至今完成30轮融资约120亿美元，还在以每股421美元主动回购员工股——根本不差钱

• 私人二级市场场外成交已达每股600~670美元、隐含估值超1万亿美元，但这个价格银行不认、法院不认，经不起任何机构背书

• IPO真正卖的是权威定价：银行认、法院认、监管机构认，可作为抵押品、并购定价基础、员工期权行权参考

• 链上缺的正是这套认证体系——这是马斯克最终选择纳斯达克的根本原因，不是融资，是背书

2. Rule 611：纳斯达克价格权威性的制度基础

• 美国Regulation NMS体系的核心是Rule 611（订单保护规则），自2005年运行21年

• 核心逻辑：任何交易必须在全市场寻找最优报价（NBBO），不能因便利而在更贵的地方成交

• 这套规则确保纳斯达克每笔成交都经过充分竞争，形成的是经过层层约束后的机构共识价格

• SpaceX上市同日，SEC提出废除Rule 611提案——Galaxy Digital研究主管Alex Thorn称这是链上NMS股票代币化最大的结构性障碍之一，废除后链上代币化股票交易将从"技术性持续违法"走向监管灰色地带

3. 链上价格发现能力：进步神速，但高波动场景仍弱于链下

互联网诞生30年，HTTP协议在1991年就预留了"402 Payment Required"状态码，却从未被真正实现——因为人类可以自己点击付款，但AI agent不行。当agent需要在毫秒内完成数百次API调用、订机票、买延误险、处理跨境业务，信用卡手续费比调用费还高、银行转账要3~5天、支付宝无法完成实名认证，传统支付基础设施的三大假设（人类发起、单步操作、确定性结果）被彻底打破。本期节目系统梳理当前四条AI支付路径的架构逻辑、核心风险与监管挑战，并为下一期"身份层"埋下伏笔。

1. 人类支付 vs 机器支付：三个假设全部崩塌

- 传统支付建立在三大假设上：真实人类发起、单步独立操作、确定性可审计结果

- AI agent的支付需求完全不同：毫秒级响应、高频微支付（低至0.001分）、无人工确认

- 信用卡固定手续费（约一毛钱起）远高于单次API调用费用，经济逻辑根本不成立

- KYC/AML体系为人类设计：agent无身份证、无固定账户，授权边界模糊，责任归属不清

2. 四条路径：两个维度切出四个象限

- 横轴：链上结算 vs 传统金融轨道；纵轴：开放协议 vs 垂直整合

- 四个代表方案：X402（链上+开放）、MPP（链上+垂直）、AP2（链下+开放）、ACP（链下+垂直）

- Stripe同时布局X402基金会创始成员、MPP联合发起方、ACP底层基础设施——全层押注

- 四个协议并非竞争关系，而是支付栈的不同层级：授权层、执行层、消费收款层

3. X402：最elegant的协议，也有致命架构缺陷

本期邀请 Hashkey Tokenization 合伙人兼 COO Jonathan 何文俊，以15年传统金融从业经验，深度拆解基金代币化实操全流程——误解澄清、合规路径、三类客群诉求与典型卡点，为正在观望的基金经理提供上手参考。

1. 三大核心误解
• 代币化基金净值会像比特币剧烈波动——底层资产投资偏好不变，代币是链上1:1影射份额，货币基金底层仍是定期存款等低波动工具
• 公链=不安全——代币由专业机构托管，链下账本是权威账本，行政管理人可在异常情况下重铸代币
• IT与合规部门担忧全面系统改造——代币化仅多了一个链上wrapper，不改变基金合规框架

2. 代币化的核心价值
• 渠道拓展：在持牌虚拟资产交易所开辟一级申赎渠道，触达寻求稳定收益的机构及散户
• 7×24流动性：ETF代币化份额待SFC通函落地后可二级交易；保险公司最看重此点，可在非交易时段应对黑天鹅事件
• Hashkey Chain：以太坊Layer 2，gas fee更低、速度更快，以太坊兼容保留多链扩展口，已协助博时完成香港首支货币基金ETF代币化

3. 三类客群诉求差异
• 资产管理公司：拓展分销渠道，适合以明星ETF策略为试点
• 保险公司：安全、流动性、收益三位一体；双重托管满足安全要求，7×24解决非交易时段焦虑
• 证券公司：切入点在另类资产差异化——音乐IP、版权IP等难以传统方式打包的无形资产

4. 合规要点
• 9号牌公司无需升级牌照，但需向SFC做产品层面申报
• 内资机构需向总行证明境外业务合法合规，说服成本高
• 公募产品目前仅支持法币申赎；私募产品面向专业投资人可接受稳定币；香港稳定币牌照落地后场景有望扩展

5. 首次代币化建议
• 选最有差异性的1-3只产品试点，首次不建议货币基金（市场已饱和）
• 初期避免多链、多托管等复杂配置，选以太坊兼容链保留扩展口
• 与行政管理人提前确认对账职责；推出前对潜在投资人做market sounding

6. 三大典型卡点
• 方案反复修改：需求不定导致监管材料多次更新，项目周期额外延长2-3个月
• 行政管理人不配合：部分管理人拒绝参与链上链下对账，导致项目半停摆
• 需求错判：未做市场验证便投入开发；公募基金落地需约3个月，风向可能已变

00:02 节目开场与嘉宾介绍：Jonathan背景，Hashkey生态及香港持牌机构体系
05:03 传统金融人的第一反应：代币化=炒币？合规与IT部门的典型顾虑
08:27 核心误解拆解：代币化基金vs炒币，公链安全性，链下账本的主权地位
12:32 代币化核心价值：渠道拓展、7×24流动性、ETF二级交易前景
15:35 行政管理人角色：净值计算、申赎记录、链上链下账本对账
17:17 Hashkey Chain定位：以太坊Layer 2，gas fee优势，机构专属设计
20:13 合规路径：9号牌申报要求，中资机构说服总行的现实挑战
33:00 稳定币申赎现状：公募法币为主，私募可接稳定币，待牌照落地后场景扩展
39:10 三类客群深析：证券公司另类资产逻辑，保险公司双重托管价值
47:31 首次代币化评估清单：产品选择、架构设计、前置沟通
50:34 三大实操卡点详解：方案反复修改、管理人不配合、需求错判
59:20 结语：Never too late，没有差的代币化产品


关键词：代币化、基金、RWA、Hashkey、香港、9号牌、SFC、Layer 2、以太坊、货币基金、ETF、保险公司、证券公司、行政管理人、托管、稳定币、7×24、流动性、IP、另类资产、合规、gas fee、博时基金

Anthropic估值3800亿美元，但你在任何券商APP里都搜不到它的股票。与此同时，有人靠做Anthropic股票中介赚到了整个20多岁积蓄的总和，也有人拿着根本不存在的股份证书骗走了真实的钱。这不是个例——全球私募二级市场年交易规模已超2000亿美元，从业者把它叫做"Wild West"：没有交易所，没有公开价格，监管几乎空白。

这期节目拆解了这个市场的来龙去脉，以及它最黑暗的那一面——从SPV套娃的信息稀释，到欺诈、失职、远期合约的法律灰色地带；蚂蚁金服Pre-IPO事件为什么是最好的教训；以及对代币化私募股权的清醒判断。节目最后分别给已持有者、考虑入场者和观望者提供具体行动框架。

为什么私募都开始搞二级市场了？
- J. Ritter教授：美国公司平均上市年限从9.5年（1980-2019）延长至14年（2024）；SOX法案推高合规成本，中型科技公司每年审计法务费用高达数百万美元
- Anthropic（5年未上市）、OpenAI、SpaceX、字节跳动选择不上市，早期员工股权和VC基金份额无法变现，私募二级市场应运而生

三重机构压力催生2000亿市场
- 退出渠道拥堵：2022年起IPO市场关闭，PE项目平均持有期从5.7年延长至6.7年 • 被动超额配置：公开市场下跌约18%但私募估值调整滞后，机构配比被动超限被迫减持
- 分配停滞：LP收到的分配比承诺注资少20-30%，资金循环断裂，出售旧份额成唯一出路
- 市场规模：2012年约250亿→2024年1600亿→2025年2260亿美元，12年增长超6倍

SPV套娃：信息是怎么一层层稀释的
- 员工合同禁止直接转让，中间人以SPV绕过：买家持有的是"拥有Anthropic股票的基金的份额"，而非股票本身；套娃越多，底层资产真实性越难核实，热门标的综合费率可达10%
- 柠檬市场效应（George Akerlof，2001年诺贝尔奖）：信息极度不对称下，劣质资产系统性压倒优质资产，买家永远是最弱势的一方

黑暗森林三层风险
- 纯欺诈：伪造股权文件，但私募市场无中央登记系统，真相往往要等公司上市才能揭露
- 严重失职："在鸡下蛋之前就把鸡蛋卖掉"——中间人将募来资金在交割前挪用，无法归还
-

上一期我们用哈耶克价格理论、真金白银激励机制和超级预测者研究，拼出了Polymarket能比专业民调更准的三层逻辑。但我们挖了个坑——在什么情况下，这台"真相机器"会系统性地失灵？这期节目我们直面这个问题，用三个真实发生过的案例，拆解预测市场的三种结构性漏洞：Oracle裁定机制可被金钱买通、内幕信息在"信息聚合"框架下变成合法收割工具、成交量数据被系统性虚高一倍。每种失效都指向同一个核心矛盾——一个声称发现真相的机制，遭遇了想要扭曲真相的人。我们也延伸到Futarchy思想实验：当预测市场从预测工具变成决策工具，它需要三个条件同时成立，缺一不可。

1. 结构性失效一：Oracle机制被25%持币巨鲸操控

• 预测市场的基础问题：合约结算时，由谁裁定"事件已发生"？

• NBA总冠军、法院判决这类事件结果清晰，但乌克兰矿产协议"算不算签署"就存在巨大解释空间

• 2025年3月Polymarket案例：乌克兰矿产协议市场积累700万美元押注，协议未签，YES概率却在几小时内从9%跳至100%

• 链上数据显示：匿名账户用三个钱包投入500万枚UMA代币，占总投票权25%，强行将结算结果推向YES

• Polymarket官方声明不退款，称"这不是市场失败"，但承认裁定结论错误

• 根本缺陷：UMA代币总市值约1亿美元，但它保护的Polymarket持仓超过2亿美元——裁定真相的权力，比它保护的资产便宜一倍

• 对手方案：Kalshi采用中心化裁定解决Oracle问题，代价是从"信任持币者集体"变成"信任一家公司"，本质上是把去中心化要解决的问题绕回来了

2. 结构性失效二：内幕信息——功能还是毒药？

• Polymarket联创公开表示欢迎内幕交易者，称其为"super cool"——逻辑是内幕信息进入市场可加速价格接近真相

• 2025年12月AlphaRaku事件：用户在24小时内押注23个Google年度搜索排行榜相关合约，答对22个，其中以1万美元押注千分之二概率的D4VD成为年度第一搜索词，赚回20万美元；链上时间戳显示存款行为与Google数据意外提前泄露时间精确吻合

感谢GOAT Network对本系列节目的支持。

2025年，互联网超过53%的流量已经不是人类产生的，而是机器产生的，机器不点广告，不被KOL说服，不会因为限时优惠而冲动消费。当互联网的主要读者变成了机器，整套建立在人类注意力上的商业体系开始动摇——不是被AI从外部击垮，而是系统内部先烂了，AI只是压死骆驼的最后一根稻草。本期Vivienne从一次3分钟冲动购物说起，拆解注意力经济30年的底层逻辑，解析为什么agent的出现会让整套漏斗失效，并提出"偏好经济"新框架，探讨在新旧世界交替的节骨眼上，内容创作者、知识工作者和基础设施建设者各自的位置和出路。

1. 注意力经济的底层逻辑：把人性弱点工业化

诺贝尔经济学奖得主Herbert Simon在1971年写道：信息消耗的是注意力，当信息变得丰富，注意力就变得稀缺

Google两位创始人在1998年学术论文中明确写道：依赖广告资金的搜索引擎会天然偏向广告主而非用户——而后者的广告收入最终撑起了数万亿美元的帝国

商业模式的核心发现：用户的停留时长可以被量化，可以卖给广告主——"停留时长等于货币"

注意力经济运作的四大人性弱点：好奇心（无限滚动）、FOMO（限时优惠/仅剩几件）、社交认同（点赞数/评论数）、冲动消费（一键支付）

全球数字广告市场从2007年约370亿美元增长到2020年超3600亿美元，13年增长近10倍

2. 注意力经济已经生病：系统内部的裂缝

广告欺诈、假流量、域名伪造每年造成约350亿美元损失

用户对KOL推荐的信任正在系统性崩塌：看见明星推荐第一反应是"你是不是恰饭了？"

Business Insider三年内搜索来源流量下降55%，最终裁员21%；旅行博主The Planet D运营17年，2025年因流量蒸发停刊

节目简介

2024年10月，距美国大选还有一个月，全美顶级民调机构众口一词：哈里斯与特朗普势均力敌，五五开。但同一时刻，Polymarket显示的数字是特朗普58%、哈里斯42%——方向清晰，差距明显。结果众所周知。这不是运气，背后是一套经过将近80年演化的经济学逻辑。这一集，我们不聊Polymarket涨了多少倍，也不聊谁融了多少钱。我们要追问的是：为什么押注这个行为，能让人更接近真相？答案要从1945年哈耶克的一篇论文讲起。

内容要点

1. 预测市场比民调更准，背后是什么逻辑？

2024年大选：顶级民调给出五五开，Polymarket给出58% vs 42%，结果验证了后者

这不是第一次：爱荷华电子市场（IEM）从1988年起，74%的时间比同期民调更接近最终选举结果

更反直觉的发现：选举日期超过100天时，IEM的优势反而更明显——信息越不完整，预测市场越准

预测市场真正爆发不是因为技术，而是因为2024年10月一场法律胜利

2. 哈耶克的洞见：价格是奇迹般的通讯系统

1945年，哈耶克在《美国经济评论》发表《知识在社会中的运用》，核心命题：经济问题的本质是"有效信息（knowledge）"问题，而非资源分配问题

关键论断：没有任何中央机构能掌握分散在每一个农民、卡车司机、面包师脑中的经验性知识——这不是计算机不够快的问题，是一个根本性的问题

橙子产区一夜霜冻，超市价格次日上涨：这一个数字的变化浓缩了关于供给、需求、利润空间的全部信息，瞬时传递给所有需要这个信息的人

预测市场的核心问题因此诞

2025年，以太坊锁定了700亿美元资产，托管了1,630亿美元稳定币，是加密行业最雄厚的基础设施网络。同年，ETH跑输比特币和Solana，市占率跌至历史低点7%，Coinbase旗下的Base全年净利润超过整个以太坊主网。这不是以太坊生态失败了——是以太坊亲手设计了一个让自己资产无法受益的系统。三周前在戛纳ECC大会上，Gnosis联合创始人Federico Ernst宣布了以太坊经济特区（EEZ），这是以太坊修复价值断裂的最新尝试。

 1. 为什么EEZ在这个时间点出现？

- 坎昆升级（EIP-4844）之后，二层链向主网支付的"房租"趋近于零，Base捕获率仅5%

- 以太坊主网月收入从均值1亿美元跌至2025年Q4不足1,500万美元

- 2025年全年发行102万枚ETH，销毁仅40万枚——超声波货币叙事正式失效

 2. EEZ是什么？和Cosmos的AEZ有何不同？

- EEZ由以太坊基金会资助，超过20条二层链表达参与意向，创始联盟包括Aave、Flashbots、Nethermind、Safe、Cowswap

- Cosmos的AEZ失败教训：共享安全，但碎片化未解决

- EEZ核心突破：同步可组合性——单笔交易内跨链原子执行，基于ZK实时证明技术

- 用户侧：在Arbitrum用ARB做抵押、在Unichain买Uniswap流动性，一键完成，无需跨链桥

 3. 二层链的商业逻辑：谁控制排序器谁控制印钞机

- 二层链利润 = 交易手续费 - blob费，由排序器捕获；MEV收益约占纯手续费的57%，无法审计

- Base + Arbitrum占所有排序器DeFi锁仓量的80%、交易量的90%，是EEZ成败的关键

Ep.155 你用AI, 他收租 — 这场革命跟你想的不一样

这期节目我们给近期的AI狂热泼一盆冷水，同时追问一个更深层的问题：当AI Agent开始替你转账、签合同、支付工资，控制这些Agent的基础设施的人，是否也控制了你的经济命脉？我们用高盛首席经济学家的"GDP贡献为零"、MIT的开发者效率实验、麦肯锡对银行业1,700亿美元利润萎缩的预测，拆解AI泡沫的真实成色；再用电力革命的40年时间差类比今天的AI产能悖论；最后落脚到一个马克思式的权力结构问题——这一次，生产资料的所有权转移了吗？区块链又能在AI Agent的身份层和支付层扮演什么角色？

1. AI焦虑与泼冷水：为什么不需要恐慌

• 近期国内朋友圈对AI替代工作的焦虑普遍上升，尤其集中于大厂从业者

• 龙虾等AI Agent的出圈让人第一次具体感受到"给AI权限"意味着什么

• 在现阶段给AI过多的自主权，步子可能迈得太大了

• AI的确在改变某些东西，但它改变的方向和大多数人预期的不一样

2. 宏观数据：AI对GDP的实际贡献目前为零

• 高盛首席经济学家2025年2月公开表示：AI在2025年对美国经济的实际贡献基本为零

• 与此同时，微软、Google、Amazon、Meta四家公司2026年承诺的AI基础设施资本支出合计接近7,000亿美元——历史上最大规模的单一技术投资周期之一

• 悖论：钱在疯狂投，但经济数据完全没有反映出来

3. 微观证据：MIT研究揭示的认知错觉

• METR（Model Evaluation and Threat Research）机构研究：让有经验的开发者使用AI工具完成真实编程任务

本期节目由Wallet V支持，是Wallet V和Cryptoria共同呈现的特别内容

链上衍生品正在改写全球金融的竞争版图。三年前，链上永续合约仅占全球永续合约总交易量不到 1%，如今这一数字已接近 12%——而这个速度，在传统金融行业通常需要 10 到 20 年。2025 年，Hyperliquid单年处理了 2.6 万亿美元的交易量，超越了Coinbase International的 1.4 万亿，成为全球衍生品市场排名第七的平台。然而这个故事远不止于数字本身：它背后是技术基础设施的跃迁、投资者判断框架的重构，以及一个链上衍生品终局的更大想象——当任何有价格的资产都可以被"永续化"，DEX与芝加哥商品交易所的距离还有多远？

1. 宏观格局：三年从1%到12%

2022年链上永续合约占全球总交易量不到 1%，2025年11月历史峰值达 11.7%，连续14个月环比增长

2025年全年链上永续合约总交易量同比增长 346%，达 6.7 万亿美元

同期中心化交易所持仓量下降 20.8%，资金出现从CEX向DEX的明显迁移

2. Hyperliquid的数据解读

2025年处理2.6万亿美元交易量，约为德国全年GDP的60%，是Coinbase International（1.4万亿）的近两倍

年初至今HYPER代币涨幅31.7%，同期Coinbase股价跌27%，市场情绪形成鲜明对比

中小市值资产的永续合约交易量和持仓量，Hyperliquid已提供全球最高份额，细分市场已完成超越

3. 三大驱动力：为什么DEX持续增长

性能突破：Hyperliquid自建HyperCore链，基于HyperBFT共识机制，每秒处理20万笔订单，确认延迟0.2秒，部分指标已超越中心化交易所

当伊朗向以色列发射导弹，你的第一反应是打开币安还是打开CNN？这期节目我们从中东战场出发，讲四个关于加密货币的真实故事——比特币在战争里是避险资产还是风险资产；独裁政府和受压迫的平民怎么在同一条区块链上各取所需；美军导弹究竟炸掉了全球多少比特币算力；以及CZ刚被赦免没几个月，币安为何再次被盯上。战争把所有滤镜都撕掉了，链上的无许可在真枪真刀面前不堪一击，但区块链的中立性，也给了普通人最后一条逃生通道。

故事一：比特币是避险资产吗？战争给出的答案

2026年3月，美国空袭伊朗核设施，油价冲上120美元，全球市场剧烈震荡

比特币初期跌4%，随后从6.3万反弹至6.9万，部分分析师称其展现"防御性特征"

3月中旬伊朗宣布反击，比特币再次大幅下跌，与以太坊、Solana跌幅相近

结论模棱两可：长期持有者（Mike Saylor派）把比特币当数字黄金，投机者跟着纳斯达克涨跌——两股势力持续拉锯

比特币相较于纳斯达克的波动率比值持续下降，市场趋于稳定但也趋于"无聊"，散户吸引力存疑

黄金的避险地位来自于几千年人类共识的积累；比特币才17岁，这是一场时间的游戏

故事二：同一条链，两种用法——伊朗政府 vs. 伊朗平民

2019年伊朗政府将比特币挖矿合法化，但规定持照矿工必须将所有比特币卖给伊朗央行，用于绕过制裁结算石油和军备采购

伊斯兰革命卫队坐拥政府补贴电网、废弃工业场地，几乎零成本建立矿场；Chainalysis数据显示其关联地址占伊朗全部加密收款的50%以上，累积转移资金超30亿美元

2025年伊朗整体加密生态规模达78亿美元

普通民众层面：里亚尔长期通胀率40%-50%，银行账户随时面临冻结风险，西联、PayPal因制裁均不可用

一家金融科技元老级公司，经历了电话、互联网、移动支付三次冲击之后，选择押注稳定币作为转型的重要一环。这期节目我们从西联汇款建立的1851年开始讲起，从电报垄断到爱迪生的第一桶金，从中国市场的"管道困境"到与Ripple的失败合作，再到今天联手Solana和Anchorage Digital发行自有稳定币USDPT——西联不是在跟风，它是在用稳定币重夺那个从未真正属于它的数字未来，目的想成为是全球万亿汇款市场的最终赢家。

1. 西联的诞生：电报时代的基础设施霸主

1851年美国西部大开发时代，50多家独立电报公司各自为政，发一封电报费用高达20美元

1856年纽约与密西西比合股印刷电报公司更名为Western Union Telegraph Company，核心股东包括康奈尔大学创始人

1861年西联铺设第一条横跨北美大陆电报线，马送信业务随之终结

1866年吞并全美主要竞争对手，掌控90%市场份额，成为19世纪的科技垄断巨头

爱迪生曾任西联电报操作员，主导1871年通用股票报价机发明，赚得第一桶金，开启金融信息技术先河

2. 从电报帝国到汇款鼻祖：错过电话之后的转型

1876年电话发明后，西联拒绝以10万美元收购贝尔专利，被业界视为商业史上最大失误之一

意识到电话将取代电报后，西联将核心业务转向汇款，凭借全球物理网络优势成为跨境汇款鼻祖

巅峰时期西联在中国拥有超2.8万个服务网点，覆盖全国31个省市自治区

3. 数字浪潮的冲击：三重夹击与中国市场的"管道困境"

Wise、PayPal、Revolut等数字汇款平台以极低费率蚕食西联市场份额，跨境汇款业务节节败退

今天我们把索拉拉单独拎出来聊，从2022年被市场判死刑，到2024年靠迷因币绝地反击，再到今天币价腰斩、链上热度降温，但它的基础设施却在悄悄往前跑。Galaxy Research的报告给了索拉拉一个新定位——互联网资本市场的底层基础设施。这期节目我们拆解它的技术升级蓝图、链上经济数据、与以太坊的战略分歧，以及这条路上还没被解决的结构性问题。

绝地反击的代价：迷因币是救命稻草也是原罪

2022年FTX崩盘 + 频繁宕机，索拉拉几乎被市场宣判死亡，问题从"怎么发展"变成了"明天还活着吗"

2024年靠pump.fun把发币门槛趋近于零，链上交易量从不足5%飙升至25%以上，七个月内夺得全链DEX交易量第一

手续费收入前三名全是迷因币发射平台、交易机器人、DEX聚合器；相比之下以太坊前三是借贷协议、稳定币、流动性质押

技术蓝图：Agave客户端的"千次微进步"

团队持续发布更新版本，每次只解决一件事：增加带宽、降低延迟

出块时间中位数已稳定在目标的400毫秒附近；即将推出的3.0版本预计再提速 30%-40%

Anza Lab的工作哲学："复杂系统不是靠一次魔法修复优化的，而是靠几千个微小进步积累出来的"

AlpenGlow：给索拉拉换发动机

治理提案以高票通过，52%质押量参与投票——在大公链里极为罕见，也说明生态的共识基础有多强

旧机制用可验证的哈希序列解决时间问题，但最终确认仍需等待多轮投票，耗时约12.8秒

新机制：Router像CDN一样把区块切片分发，验证器并行处理各自切片，大幅压缩传播时间；Votor把投票从链上搬到链下，本地聚合签名后一次性提交，确认时间压缩到150毫秒

美国对伊朗每一次动手，背后都在回答同一个问题：怎样让美元覆盖到军事力量都无法触及的每一个角落？这期节目我们从中东战事出发，串联起布雷顿森林体系、石油美元、欧洲美元，一直聊到今天川普政府力推的美元稳定币——欧洲议会把这套战略命名为"加密重商主义"。稳定币不只是支付工具，它是美元霸权的数字延伸，是铸币税的私有化，也是比Swift更精密的新制裁武器。这期节目会彻底改变你对稳定币的理解。

1. 故事的入口：伊朗与美元制裁的50年

- 伊朗被美国制裁近50年，石油卖不出去，美元用不了，已被踢出Swift

- 伊朗因此成为去美元化的最坚定推动者之一，与俄罗斯、委内瑞拉用人民币结算石油

- 美国每次对伊朗"动手"，核心逻辑只有一个：如何让美元管辖范围覆盖军事力量也无法触及的角落

- 稳定币是这套逻辑的数字时代延伸——它是美元霸权的一条新腿，而非单纯的科技工具

2. 美元霸权是怎么建立的？

- 1944年布雷顿森林体系：35美元换一盎司黄金，美元成为全球储备货币，贸易结算、大宗商品定价全部依赖美元

- 1971年布雷顿森林崩溃，但框架未瓦解——新的锚出现了：石油美元

- 1973年美沙秘密协议：沙特所有石油只用美元计价，美国提供军事保护，协议扩展至全欧佩克

- 美元的三层创造机制：美联储购买国债（基础货币）→商业银行信贷创造货币（占流通量80%-90%）→全球需求吸收美元（正向循环）

- 反直觉的核心逻辑：美元流出美国不会让美元系统崩溃，反而强化霸权——全球用美元的人越多，美元越强

3. 欧洲美元：稳定币的历史原型

本期节目由HashKey支持播出，是 HashKey Special Series 第二期，我们和 HashKey CaaS（Crypto as a Service）部门负责人Kathy深度解析稳定币经济学。从稳定币的底层分类出发，拆解天才法案立法博弈背后的利益格局，对比Tether与Circle两种截然不同的商业模式，探讨Circle Payment Network（CPN）和HashKey Settlement Protocol（HSP）的创新路径。核心结论：稳定币战争的下半场，胜负不在发行量，而在于谁能掌握分销网络 - 让稳定币从"躺在链上没人用的储备资产"变成"真实流通、高频使用的支付货币"。

1. On-chain Money 三大类型：互补而非竞争

链上货币可分为两大类、三种形态：商业侧货币（稳定币 + 代币化银行存款）和央行侧货币（CBDC）。稳定币属于”链上货币”，代币化国债属于”链上资产”，两者在链上形成互补——代币化国债可作为DeFi借贷协议的抵押品，或与稳定币配对参与DEX流动性挖矿。当前香港金管局正系统性推进银行存款代币化的沙盒试验，JPMorgan和花旗银行均已参与尝试。

2. 代币化国债上链：分销渠道才是核心驱动力

BlackRock和Franklin Templeton推进国债上链，并非只为 7×24 小时交易便利，更关键的是打开面向 Web3/DeFi 生态的新分销渠道。以Buidl+Morpho合作为例：用户存入代币化货币市场基金（约 4.5% 年化），再以80-90%LTV借出USDC进行循环抵押，综合年化可提升至7.7%以上。这一"传统金融资产+DeFi乐高"的组合，比DeFi Summer时期更坚实，因为底层资产是有市场共识的国债，而非空气币。

3. 天才法案博弈：银行赢得了立法，稳定币锁定为支付工具

天才法案核心结论：支付型稳定币不得向持币者支付利息，被明确定性为"链上数字现金"而非收益型金融产品。背后是Circle/Coinbase阵营与JPMorgan/花旗等传统大行的激烈博弈——若生息稳定币获批，用户将从银行活期账户（年利率不足 1%）大规模迁移至稳定币（可提供 3-4% 收益），银行的低息存款池将被严重侵蚀。最终银行业在立法层占据上风，生息型稳定币被排除在合规框架之外。香港也在 2025 年同步通过稳定币条例，建立牌照制度。

4. 天才法案后的三条赛道格局

支付型稳定币（USDT、USDC、PayPal USD）：合规框架内的"链上现金"，核心价值是流动性与可结算性，主战场是跨境支付、企业财务管理、B2C电商收单

代币化银行存款（JPMorgan、花旗等大行尝试）：可计息，既保住现有存款池，又享受区块链实时结算优势，当前偏向机构间大额结算

AI不只是帮你搜东西给建议了 —— 它很快就可以直接帮你花钱。Agentic Commerce（智能体商业）被麦肯锡预测为2030年市值高达3-5万亿美元的超级市场，核心变化只有一个：AI从你的"顾问"升级成"私人助理"，拥有代理权，代表你完成整个购买流程，你只需最后点一个确认。这期节目我们从消费者体验、品牌商挑战、技术协议到法律伦理，全面拆解这场购物革命 —— 淘宝花了十几年建立电商基础设施，这次的转变速度会快得多。

1. 什么是Agentic Commerce（智能体商业）

- 定义：AI从"顾问"（给建议）升级为"私人助理"（代表你执行），拥有代理权直接完成整个购买流程

- 麦肯锡预测：2030年全球市场规模3-5万亿美元，约占全球30万亿电商市场的10%以上

- 核心区别：对话式商务（ChatGPT给推荐→你自己下单）vs 智能体商业（AI帮你完成全流程，你只需点确认）

- 现已入局：OpenAI（ChatGPT购物功能测试中）、亚马逊（Buy For Me内测）、Perplexity（Buy with Pro上线）

2. 为什么现在？三大技术基础已就位

- 大语言模型能力飞跃：过去2-3年从理解自然语言到具备复杂推理和规划能力

- API经济成熟：电商平台、支付系统、物流公司均已开放接口，AI可直接操作

- 支付基础设施突破：机器代替人类花钱在技术上已安全可行，瓶颈已被突破

- 与电商的关键差异：智能体商业可利用现成的数字基础设施，不需要从零培育信任体系，转变速度将远快于当年淘宝

3. 消费者新购物旅程：毕马威四阶段模型

- 第一阶段——灵感启发：AI主动推送，而不是你主动搜索。AI提前知道你的计划（如三个月后要滑雪），在双十一/黑五时自动提醒你囤货

2026年达沃斯论坛加拿大总理提出"破裂时代"而非"转型期"，标志着二战后70年基于规则的国际秩序走到尽头，美欧出现百年一遇的互信崩溃。特朗普公开炫耀用声波武器抓捕委内瑞拉总统，美国国家安全战略称欧洲为"防御寄生虫"，标志着现实政治全面回归——国际关系从"讲道理"转向"谁拳头硬谁说了算"的丛林法则。民主国家不是推动威权国家开放，而是学习威权国家的控制技术。各国构建战略自主能力，经济相互依赖从稳定器变成武器，俄乌战争后西方冻结俄罗斯3,000亿美元外汇储备暴露"你的钱不真正属于你"的现实。在此背景下，加密技术的无需信任、无许可、全球化特性从"锦上添花"变成"雪中送炭"。加密货币提供三大防御性价值：私有财产保护、跨境支付抗审查、AI代理金融轨道。但代码主权并非完美：贿赂合约攻击以太坊成本仅几百美金，经济激励驱动的共识机制存在致命漏洞。技术本身中立，关键在于谁控制代码、什么治理框架下使用。

2026达沃斯：破裂时代的标志性转折

加拿大总理提出"破裂时代"而非"转型期"：旧时代规则完全破碎，无回头路

美欧百年一遇的互信崩溃：英美体系下民主、法治、自由贸易的基本共识彻底破产

特朗普格陵兰岛事件：公开表示美国战略需求，"记住不给我们东西的"类似威胁

炫耀声波武器抓捕委内瑞拉总统马杜罗：展示单边军事力量，无国际法授权对主权国家领导人行动

美国国家安全战略称欧洲为"防御寄生虫"（defense parasite）：二战后从未有过的措辞

从追求"愉快虚构"（规则、多边主义、共同价值）转向"严酷现实"（权力杠杆、国家利益）

现实政治（Realpolitik）的全面回归

19世纪德国概念：国家行为基于现实情况与实力对比，而非道德准则或理想主义

核心理念：没有永恒的朋友只有永恒的利益，没有不可侵犯的规则只有不可抗拒的力量

主导国际关系的不再是共同价值观，而是赤裸裸的权力杠杆和国家利益

本期节目由HashKey Group赞助播出，这是Cryptoria和HashKey Group合作的特别系列节目第一期。本期我们和HashKey Tokenisation合伙人Andy深入探讨代币化的本质、价值与未来。在节目中,他用统计学的思维方式,为我们解构了代币化背后的核心逻辑。

流动性的本质 - 为什么说流动性是共识的副产品?

三方博弈 - 投资人、资产发行方、监管方如何达成共识?

从炒冷饭到真实落地 - 什么让传统金融巨头从say no到all in?

信息不对称的困境 - 如何避免散户成为被收割的对象?

2026年的质变 - 为什么今年是从流动性解绑走向增值的关键节点?

Andy分享了HashKey在与博时基金合作发行货币市场ETF的实践经验,讨论了从韩国、东南亚到拉美的全球代币化进展,也坦诚地回应了关于市场教育、技术成熟度和监管框架的挑战。

1. 从游戏策划到代币化合伙人：Andy的概率人生

腾讯光子工作室→Fintech数字银行→Crypto游戏→HashKey Tokenisation的跨界之路

统计学思维：做任何决策都在脑中计算成功概率，右上角的outlier才是关键

核心洞察：Fintech、游戏、Tokenisation本质都在做同一件事——解绑流动性，提高资产使用效率

2. 流动性=共识的副产品

区块链世界没有中心化组织，每笔交易都需要validator达成共识才能执行