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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫周期驱动下的人生，来自斯托伯的天空。

当我们听到别人在谈论周期的时候，我们能想到什么？当我们自己在分析周期的时候，我们又能得到什么？

在做深度分析前，我们至少能先清楚一点：我们所有人，都生存在周期中；我们所有人，都是周期的一部分。

在十几年前，特别是像07年和14年的牛市的时候，那会儿“经济周期”这个词汇并不热门，那个时代是经济高速增长的时代，很多行业和个人都有比较大的发展空间。

我最早听到周期这个词，还是在二零一八年做地产的时候，当时我开始研究地产的产业问题，包括投融资、战略方向和风险管理。彼时我认为地产的泡沫已经比加大了，严重透支了购买力，我甚至很确定地产的繁荣期已经在见顶的过程中了。

因为对地产市场的深深担忧，我认为地产的衰退期很快会来，而且会很长，于是我在当时所在的企业提出了一些战略发展和风险管理建议，希望一定程度上抵抗地产风暴的来袭，并找到一些新的出路，这些建议现在看来是非常正确和可落地的。

一开始大家都听得进去，听得明白，也做了一定的努力，好像一切向着较好的方向发展。但很快就发现，周期带来的惯性是非常强大的，地产板块长期带来的短平快和暴利效应，让大多数人特别是依托地产大赚特赚的人无法有效转向，很多措施无法执行，甚至引起反弹。

最终，我并未能挽救企业的衰败，但那时我对周期的理解还不是非常通透，只知道衰退、萧条、复苏、繁荣这些逻辑和背后的一些影响等，了解了什么叫基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期和康德拉基耶夫周期。但后面随着岁月给我的摩擦升级，我发现周期远不是这么简单。

在地产繁荣的时代，很多人都会明显高估自己的才能，比如总说自己做产品多厉害，做设计多厉害，做销售多厉害，炒房多么厉害，多么懂房地产，大家不懂得谦逊。甚至还有吹自己高周转多厉害的，结果谋财害命了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫韩股爆仓复盘：从“黄金时代”到“吊唁花圈”，来自思想钢印9999。

"今天有个韩国女孩发信息给我说，这是她成年以来最好的夏天。这一年她找到了工作，把所有的工资都扔进了股市，赚了5年的薪水。前天在首尔走路，大街上突然所有人停下手头的事，拥抱在一起欢呼。她说很开心，有种人类黄金时代的错觉。"

媒体只看到了“黄金时代”，却不曾想，最终是"错觉"这两个字一语成谶。

一个月后的7月29日，首尔国会大厦外的人行道上，摆满了散户送来的"吊唁花圈"。挽联上写着："把用血汗钱攒下的3亿韩元买房款全亏了""等着瞧吧，我们会用选票进行报复"。这可能是人类历史上最短的“黄金时代”。

从6月19日盘中触及9385.59点历史新高，到7月30日收报5593.56点。120万散户账户收到追保通知，36万个账户被全额强制平仓，本金清零，韩国每30名成年人中就有1人遭遇爆仓风险。

一九二九年的纽约、二零零七年的迈阿密、二零一五年的上海深圳、二零二六年的首尔，一轮由杠杆资金驱动的牛市，从形成到破裂，无一例外会经历七个阶段，但身处其中的投资者几乎无法识别自己处于哪个阶段。

比如本轮的第一阶段，从二零二五年10月到二零二六年初。杠杆牛往往始于一个有传播力且无法被证伪的叙事，而此次是"韩国股市等于A I等于存储芯片"。

全球A I基建爆发，而H B M是算力最大的瓶颈，且快速增长的市场份额超过G P U，全球能大规模量产的三家H B M，韩国有两家。但韩股总市值当时才2万亿美元，不及英伟达的一半，看起来非常低估。所以直到现在，韩股和存储板块到底有没有泡沫，还有巨大的分歧。

人类经历无数次泡沫后，对郁金香那种纯粹的故事已有了一定的免疫力，只有在真实的叙事、可验证的数据，提供了合理化的外衣后，才能让后续的非理性行为看起来"有据可依"。

韩国K O S P I指数从二零二五年4月的2284点起步，全年涨了百分之75.6，创一九九九年以来最佳年度表现，也给这个叙事提供了强有力的验证。

第二阶段，F O M O入场从二零二六年二月到五月。二零二六年2月25日K O S P I突破6000点，5月6日站上7000点，赚钱效应点燃了全民炒股潮，也激发了错失恐惧效应。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫这一轮科技硬件公司的下跌，是牛市中的调整还是泡沫破灭？来自中欧瑞博吴伟志。

7月份的全球股市，画风突变！与上半年的表现迥异。7月份，科创50、创业板指数、沪深300指数单月下跌幅度分别为百分之25.9、23、7.9，科创50创下历史最大单月跌幅，创业板和沪深300分别创下10年和5年最大月度跌幅。韩国股市7月份的跌幅也十分惊人，在7月31日大反弹的情况下，全月仍下跌了百分之22.19，月内最大跌幅达到百分之39.61，三星和海力士7月内最大跌幅分别为百分之44.85和55.74。

全球媒体关于韩国投资者的报道与描述，在二季度到七月底都是最热门的关注。从上半年全体韩国人欢呼接住牛市的泼天财富，到7月份开始有多少韩国股民被通知追缴保证金，多少账户被强制平仓。这股市变脸的速度之快，又一次刷新了我的认知。

上半年，重仓中国科技硬件的公募基金取得有史以来最优秀的半年业绩表现，但是7月份开始，随着科创板与创业板的调整，重仓科技股的基金在7月份的净值大多数也遭遇到史无前例的大回撤。

隐隐约约明白节奏会更快，但快到上半年的冠军和赢家预订餐厅召开庆祝仪式都来不及举办。获奖感言刚刚写好还没来得及宣读，又要开始准备道歉信了！

为何二季度

A股

的科技板块股价表现如此亮眼？

随着各家公募基金产品二季报的陆续披露结束，所有偏股型公募持仓各行业的占比数据浮出水面。没看到数据之前，主观上都知道公募基金一定超配了科技板块，但是超配到如此丧心病狂，确实超越认知。

公募基金配置在科技板块的权重竟然超过了百分之60，公司科技组同事坚称科技组合应该加上机械设备的百分之6.13、电力设备的百分之7.36、建筑材料的百分之1.78，因为机构超配机械设备是冲着半导体设备、P C B设备、光模块设备，超配电力设备一部分是跟海外数据中心电力短板有关，超配建筑材料是冲着P C B上游材料的电子布去的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫锂电的分歧时刻——需求是真的吗，来自出市而立。

最近的锂电行情概括起来就是强现实和弱预期。

一边是产业数据强劲。电池、储能、正极材料的产量和出货量都在增长，产业链公司上半年业绩也明显修复。另一边是碳酸锂、锂矿股、锂电材料股在5月见顶后集体回撤，市场开始重新交易“高价刺激供给复产”“下半年需求前置”“明年重新过剩”。

市场分歧很大。空头的质疑点集中在：增长里有多少是下游真正需要的；有多少是停留在正极、电芯、系统集成商或运输途中的前置生产和库存。

本文也采集了今年和过去两年H1的同口径数据对比来判断需求是否有水分，先说结论：

本轮下跌本质是在高价催化下消化上一轮景气周期扩产扩出来的可以快速投产的多余产能和库存。不只是碳酸锂如此，材料端也是一样。属于大的上行周期中嵌套的小过剩周期。只要需求继续增长，超过可快速超过可爬坡产能和隐形库存，阶段性过剩被吸收后，仍然会开启新一轮行情。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫汽车行业的“跟随者的窘境”，国家队点出三个方向，来自西湖铸剑师。

一个行业的头部企业在初创时期依靠技术创新和成长变成了行业龙头，也伴随着技术从不成熟到成熟，但是等企业成为行业龙头的时候，却忽略了新的技术对这个行业的颠覆。

也就是当一个新的市场刚刚开始的时候，大公司往往会认为这个市场太小，或者这个市场会影响他们现有的产品。所以，往往刚开始不重视，当这个新的市场开始崛起以后，想追的时候又来不及了，这就是商业界非常有名的，名为《创新者的窘境》的书。

但是我认为这个名字有点歧义，其实叫做“巨头的傲慢”“巨头的路径依赖”“巨头的内部变革困境”等等更为合适。

我们今天在汽车行业“巨头的傲慢”，比如丰田、福特、宝马奔驰等等企业燃油车转型太慢，在特斯拉、比亚迪等企业的攻击下节节败退，这个事实很多人都能够理解。

但是，中国新能源汽车的“跟随者的窘境”，比如吉利、长城现在的小米、宁德等等企业，他们因为各种原因没有技术领先，而是选择的技术跟随、规模领先，跟随老大的技术，然后主打低价或者差异化来获得部分的客户更值得探讨。

新能源车行业，比亚迪在第一线探索合理的产业路径和技术路线，在比亚迪有行业第一的规模情况下，拥有足够的品牌价值、规模效应、渠道优势和技术优势，能够在各个地方或者比较稳固的利基市场。

当然比亚迪也为保持第一的位置付出了很多“代价”，每年海量的研发、人员工资、部分设备的快速折旧，但是也能够让比亚迪在多个技术路线保持饱和式的研发，获得绝对的技术领先和优势。

二零二一到二零二五年，我们并没有看到很明显的“跟随者的窘境”，反而看到了“跟随者的红利”“模仿者的红利”“产品表层创新的红利”，无数的企业对标过去燃油车时代的外观、内饰，吃到了大量的平替红利，也有无数企业依靠对标比亚迪，价格更低、车子更加大，占据了过去比亚迪占有的较大的利基市场和价格敏感的客户。

这期间，比亚迪因为各种原因，对新能源车对手总体是比较克制的，没有发动极其惨烈的价格战，但是同时也在不断积蓄实力和研发。

汽车行业研发过去时间非常久，一款车可能能够三到五年没有大变化，技术也没有大的变化，但是在中国企业进入以后，车的变化、技术进步变得技术迅猛，在比亚迪5年投入了2000亿左右研发费用后，一体化的布局，量变促成了巨大的质变。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫再论风险的锚，十年期美债利率上行原因，来自冰冰小美。

在二零二六年六月三十日，十年期美债利率转折飙升。直接原因是美国财政部发行中短期国债失败，认购遇冷。

缺钱是非常实际的，这是因为国债利息已经严重挤压美国财政部的空间，因此捞钱就成为必选项。而后面一系列基于全球缴费的风险爆发与行情演绎，是本月主基调。

这里核心的问题在于，为什么中短期国债发行会失败？

从偿还能力看，目前，美国并没有严重的信用违约存在。虽然去年评级下降一个小等级，但是依旧是全球信用高的载体。如果从偿还手段看，那么就是与各种风险伴随的财富波动与转移有关，这一点就不太那么正大光明。

不过，抛开这种信用问题。还有很重要的因素存在。如果美债是一种投资选择，那么其他债的发行就是竞争对手。

在去年北美大量开支投资A I的过程中，美国财政还是如其顺利发行了中短期国债。而反观今年却遇到问题。那么今年上半年债市发生了什么事就值得总结。

自甲骨文率先爆发自由现金流危机，股价崩溃，引发警惕。今年，各大A I巨头，为了现金流安全，开始大规模发行长债，企业债，规模越来越大。很显然，这种发债，其实一定程度挤压美国财政发债的空间。形成竞争。

又随着日元持续性贬值，为了稳定汇率，作为美债海外第一大持有者，日近期抛售美债。而第二大持有者的中，已经抛售近百分之50美债。而第三的英国，仍在增持中，如此说明海外对于持有美债的态度各不相同。

因此，美债发行遇冷，更多的是美国内部情况导致。而扮演这个角色的，自然是美联储。美联储是美国内美债第一大持有者。美联储如果进行缩表，原本美国财政需要发行的国债，就需要找另外的买家。

比如大型银

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫受迫交易，别碰，来自田瑀研究笔记。

整个二季度，我被问到最多的几个问题是：手里的白酒怎么办？半导体还能不能追？恒科到底还行不行？

站在现在这个时点去回答，似乎没在当时跟着K线走是更好的选择。但重点不该是基于当下的事后判断，而在于“跟”这个字。

说到底，你基于什么来做决策？是企业的价值，还是K线的走势？如果是后者，你也许已经在做受迫交易了。

受迫交易常被误解成单向的。人们容易想到的是被迫卖出：杠杆断裂、赎回压力、情绪崩溃后的割肉。这是受迫的A面——受迫卖出，惨烈、直接、容易识别。

但受迫还有B面——受迫买入。看着某个方向涨了很久，周围人都在讨论，研报一篇接一篇，你手里空着仓位，每一天的上涨都像是对你的嘲讽。于是你告诉自己：再不进场就晚了。这个“再”字一出口，交易就已经不是由你主导的了。

如果做出“卖出白酒”的决策，原因应该是白酒不值，而不是白酒“不值得”。不是说白酒行业没有问题。库存、批价、需求结构，这些都是真实存在的变量。

但该区分的是：你是真的看懂了这些变量之后，觉得公司的长期价值已经缩水到值得卖出？还是因为价格跌了太久，你心里那根弦已经绷到了极限，天天拿着生气呢？如果是后者，那多多少少就是受迫交易。

更隐蔽的一种情况是：你已经对这只股票产生了情感上的厌倦。它让你亏损，让你

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫海尔智家的投资逻辑，来自养叔的猫。

很多人问，为什么要买海尔智家，概括起来逻辑有三点：出海战略驱动收入增长；卡萨帝引领高端化；AI赋能智慧家庭。这三点，从业务拓展、产品结构与技术演进层面构成了最基本的投资逻辑的三板斧，解决“方向对不对”的问题。

出海解决增长天花板，卡萨帝等高端产品解决利润结构，A I智慧家庭解决下一程叙事。这三板斧都对，也都能在财报和行业趋势里找到支撑。但真正决定海尔智家能不能把这三板斧砍出持续复利的，我认为还需要一把“鲁班斧”。

三板斧是“做什么”，鲁班斧是“怎么做成、怎么持续做成”。前者是投资的显性逻辑，后者是投资的隐性护城河。没有后者，前者很容易变成阶段性主题，估值也容易被周期和情绪左右。

毕竟，一家企业的内在价值等于其未来生命周期内所能创造的自由现金流的折现总和。家电行业本质上是一个由宏观政策、中观产业结构、微观企业治理高度耦合的行业。因此，除了关注三板斧之外，还要研究海尔智家的鲁班斧，这样才能决定我们会拿多久，以及拿不拿得住

一、鲁班斧之增效：效率红利与经营杠杆

随着中国房地产周期的高速扩张期宣告结束，家电行业整体进入了典型的存量博弈时代。

在增量时代，企业比拼的是产能扩张速度与渠道下沉广度；存量时代，企业比拼的是内功，即在不增加甚至减少资源投入的前提下，通过管理优化和技术赋能，榨取每一滴经营效率。

海尔智家在资本市场面临的最大争议始终是其相对偏高的销售费用率和管理费用率，需要一把鲁班提效之斧，

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美国酒店业长周期复盘，来自钟晓渡。

美国是全球最成熟的酒店市场，已经历过三轮完整的资本周期。二零二三年，美国本土酒店物业约5.78万家，客房总数约640万间，平均规模112间每家。

物业口径的连锁化率由一九九零年代的百分之30提升到二零三零年的百分之58.5；客房的连锁化率达到百分之72。其中C R 3，也就是万豪、希尔顿和洲际集团，三家达到百分之40、前十大企业市场集中度达到百分之60。独立酒店按物业数占百分之40，但客房市占率仅百分之28。

二零二三年行业总收入约 2,167亿美元，平均每间可供出租客房收入为128美元，超过二零一九年疫情前水平百分之8.2。

近年来，高通胀下不断被推高的美国酒店业A D R落入“服务消费较之实物更好顺价”的刻板印象，万豪、希尔顿等龙头的股价也纷纷新高。

但从长周期数据复盘结果来看，偏服务消费的酒店业并不是严格意义上能稳定跑赢通胀的品种，而是呈现出较明显的周期性。

从有清晰数据可循的80年代开始，美国酒店行业即经历4轮明显的周期。每一轮周期都伴随着供给的出清和连锁化率的提升，直到连锁化率稳定在百分之72到73的临界点，在这个平台之上难以再显著抬升。

而伴随连锁化率同步进行的，是融资结构变化推动的资产证券化和头部集团轻资产化。一种由重资产的房地产模式转为轻资产的品牌管理模式。

第一阶段，从一九六零年到一九九三年

一九六零年美国国会颁布了房地产投资信托基金法案，从底层机制上允许商业地产这类重资产、长回报周期的投资得以证券化。但早期约束极为严格，对自主经营的要求较高，因而主要以抵押贷款而非权益类房地产投资信托基金的型态出现。酒店等商业地产的建设融资渠道以储蓄和贷款协会为主（可以理解为互助性质的社区金融机构）。

一九八一年，里根政府为刺激经济，引入了“加速成本回收制度”。该法案允许商业地产投资者的折旧年限缩短至15年，创造了巨大的避税空间。大量资本为了利用账

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宁德时代业绩会名场面开局，对于投资者担忧的目前需求和销量高增长能否持续的问题，公司管理层表示“我们不知道需求不好（的判断）来源是什么？”

虽然大家可能猜到来源是什么，但大可不必左右互搏。最近期货市场有部分大资金基于远期需求崩塌不可证伪以及供给方面的信息差，或试图在远月将碳酸锂空到12万水平。

那么宁德时代对行业需求增速是如何看待的？在业绩会上公司回应，“在五年维度上维持百分之20到30的复合增长率，短期来看甚至觉得二零二七年会更好。”

这个复合增长率什么概念，我简单毛估估算一下，以二零二六年3150吉瓦时为基数，去掉消费电子指数，按照保守速率计算，五年后动力加储能折碳酸锂的需求规模约为535万吨，在没有拓展固态技术以及机器人、飞机轮船等其他需求场景的前提下，至二零三一年全行业对碳酸锂的需求规模接近600万吨。

目前碳酸锂供给规模约210万吨，未来五年上游锂矿行业需要扩产近400万吨碳酸锂当量才能满足需求，以年均规划扩产量不应少于80万吨为基础。而刚刚宣布最远期的一个扩产规划，澳矿Mt Holland二期将于二零三零投产，远期来看仅能解决百分之1的进度。

锂离子方面，五年维度来看一个10万吨级别的世界级项目仅能够推动百分之2.5的行业规模进度，行业规模提升后单一项目影响力显著下降，需要更多的资本开支和更多的项目。以目前的锂资源全球供给表完全看不到这个供应能力。

赣锋锂业李良彬的矿业导师及前顾问，被行业称为“锂先生”的Joe Lowry在其二零二六年6月的新书中，提到二零二六年一季度与宁德时代通话的一个小插曲，“他们对未来锂供应的担忧程度令我感到震惊。更让我惊讶的是，他们竟然想了解我能否帮上忙。”

这时候再去看所谓“钠电替代”，正是宁德时代的高瞻远瞩，因为锂不够。我与行业头部公司交流时获悉，钠离子电池主要用于储能，在成本方面比锂电贵1毛。

做一个简单的等式，25万碳酸锂的锂电等于钠电加补贴，足够高的碳酸锂价格和足额的补贴，是钠电行业能够发展的前提条

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7 月 17 日晚，茅台一纸公告：53 度 500ml 飞天茅台经销合同价从 1269 元上调至 1369 元，茅台平台零售价同步从 1539 元涨至 1639 元，单瓶各涨 100 元。

这是二零二六年内第二次针对普茅的正式调价。算上 3 月的首轮上调，短短半年时间，飞天茅台出厂价从 1169 元抬升至 1369 元，累计上涨 200 元；中间还穿插了 5 月全系非标产品的价格调整，调价密度之高，在茅台历史上极为罕见。

对此我的判断是本轮提价对短期业绩是明确利好，但对茅台的长期投资价值增厚有限。它既彰显了茅台顶级商业模式的底气，传递出在当前的宏观环境下茅台的定价权仍在，但边界正在收窄。

一、提价的业绩增量到底有多少

所有价格调整的分析，最终都要落到业绩上，我进行综合测算下来，二零二六年，茅台归母净利润约在 880 亿元，同比增速约百分之 6.9；二零二七年，茅台归母净利润约 909.4 亿元，同比增速约百分之3.3。需要注意的是，截至二零三零年茅台酒可售基酒没有明显增量，近四年的全年业绩增长，绝大部分将来自包括普茅或销售结构的提价贡献。

今年两次普茅提价都不是全年完整生效：3 月那次只覆盖 9 个月，7 月这次仅覆盖 5 个半月。到二零二七年，两轮提价的红利将全年兑现：飞天两次累计涨价 200 元，全年完整落地可贡献约 64.8 亿元净利润增量；再叠加非标产品每年的常规小幅调价，约有 7 亿元左右的贡献。

二、

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最新公募持仓数据显示，A I方向的机构持仓配置比例已经上升至近百分之60，来到了历史新高，且远超近些年的各种抱团的巅峰值。

随着科技抱团进一步抬升，市场分歧逐步显现、短期波动在不断加大，尤其泛科技领域呈现出一天K T V、一天I C U的巨大波动。

为了稳定市场预期、避免特定板块的流动性风险，近期政策层密集发声，国资平台和央企接连出手，国家队再次进入买买买模式。公募对A I的持仓占比高达百分之60，据申万宏源策略报告显示：

季报更新后，最新公募电子行业持仓升至百分之43.4，通信行业持仓接近百分之16.9，A I相关板块的机构持仓已经突破百分之60。与此同时，食品饮料持仓仅百分之1.5，医药生物持仓百分之5.5，均跌至历史冰点。除电子、通信、机械设备、建筑材料外，其他行业持仓全部环比下降。

电子行业持仓超过百分之43，环比上季度暴增百分之21.6，机构历史持仓最高。通信行业持仓接近百分之17，环比增加百分之3.8，同样创历史新高。整体T M T持仓占比突破百分之60，较上季度大幅提升，几乎是二零一五年互联网行情高点的两倍。

其中传媒与计算机持仓分别为百分之0.3与百分之1.1，处于历史极低分位并继续被减仓，T M T内部分化两重天。

以史为鉴，二零一五年的T M T、二零一七年的漂亮50、二零二一年的茅指数、二零二二年的新能源，机构抱团

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谷歌二零二六年第二季度财报给我最大的感受是，这份财报同时证明了两件事：

第一，A I需求不仅没有减速，而且还在明显加速；第二，为了满足这些需求，云厂商正在进行一场极其昂贵的算力军备竞赛。

因此，这份财报对A I硬件供应链是明显利好，但对谷歌股票本身，却不是一份可以只看“业绩超预期”的简单财报。

文中公司数据均来自Alphabet Q2官方财报及演示材料，市场预期采用财报发布前的FactSet等机构一致预期。

一、最重要的不是总收入，而是Google Cloud再次加速

谷歌本季度总收入一千一百九十八亿美元，同比增长百分之24，高于市场预期的一千一百七十一亿美元。

真正超预期的是谷歌Cloud，收入达到247.7亿美元，同比增长百分之82，而市场原本预期约226亿美元；Cloud营业利润达到88.1亿美元，同比增长超过百分之200，营业利润率由去年同期的百分之20.7提升至35.6。

更重要的是，Google Cloud积压订单已经达到五千一百四十亿美元，较上季度约四千六百二十亿美元继续增长。这说明谷歌的A I资本开支并没有停留在“建设故事”阶段，而是在快速转化为真实收入、订单和利润。

且利润率还在上升说明这是一种相当强的经营杠杆。如果只是客户试用A I、没有形成实际付费需求，不可能出现这样的财务结果。

二、AI暂时没有摧毁谷歌原有的搜索业务

市场此前最大的担忧之一，是ChatGPT等A I产品会不会绕开传统搜索，进而摧毁谷歌最核心的广告业务。

但本季度的数据暂时没有支持这种悲观判断：

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本文主要对往期内容进行补充，主要说明基于以下2点原因，市场对于储能的潜在装期空间存在大幅低估。

第一，市场忽略随着新能源发电比例的提升，对于储存的需求将呈现非线性加速增长。

当下的市场对未来储能需求的分歧非常大，哪怕卖方之间拍出来的数字也可能天差地别。但最近随着对储能的深入研究，以及和行业内人士的交流，我发现市场忽略了非常重要的一点，那就是储能需求并不是随着风光装机线性增长。

因为随着新能源发电占比不断提升，电力系统对灵活性资源的需求将明显提高，由于传统调节资源逐步接近极限，每新增单位风光装机对应的储能配置强度有望持续提升，储能需求呈现出明显的非线性加速增长特征。感兴趣的可以自行查阅国际能源署以及美国能源部下属国家可再生能源实验室等机构的文献。

如果按部分人的习惯用"每新增1吉瓦风光对应多少吉瓦时储能"来测算市场空间，那么这个配比就是动态变化的。新能源渗透率越高，每新增1吉瓦风光，整体电网所需要配套的储能规模就越大，储能配置强度将不断提升。

原因并不复杂，在新能源发展初期，风电、光伏占比还不高，火电、水电、核电以及跨区域输电，可以消纳大部分新能源波动，因此新增风光对应的储能需求并不高。

但随着新能源占比不断提高，风电、光伏逐步成为电力系统的主体后，传统调节资源开始接近极限。中午光伏集中发电，晚上光伏完全退出；风电出力受天气影响较大，波动也更加明显。新能源装机越多，这种波动就越突出，电网需要承担的调节压力也越大。

从可视化的角度可以大致划分为三个阶段，边际增量针对于整个电网，而非单个新能源发电项目，数字化只是理解工具，并非绝对精确：

第一阶段，风光占比较低大约在百分之20到40，储能需求并不大,新增1吉瓦风光大约对应0.5到1.5吉瓦时储能。

第二阶段：风光成为主体大约在百分之40到60，新增1吉瓦风光对应1.5到2.5吉瓦时储能。

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互联网上被刷屏的投资者，多数是情绪激动，输掉了钱但是没有输掉气场的投资者。媒体上的成功案例就是买了股票忘记在账户里的老太太，多年后再看，发现赚了大钱。这样的新闻背景下，投资者对投资成功案例的最直观印象就是运气好，或者是赌对了。

而低风险投资群体在公众的视线里几乎没有声音，即便在这个投资群体中大佬云集，收益率高得吓死人，回撤低得吓死人的投资者比比皆是。

我认为这次的内容其实更像一个引子，引导投资者在投资方式上有更多的认知。

普通投资者到底是价值投资买股票好，还是买入可转债更好?

对此我的观点是，从规则上说可能是可转债更好。

第一，因为投资是反人性的，可转债的条款更适合对抗人性。

提到价值投资，很多投资者的观点是以相对低的价格买入一家好公司耐心持有。可是股票是一个不容易绝对量化的品种，就像著名的价值投资标的，贵州茅台，也可以从2600元腰斩。2600元跌到2000元，你觉得便宜了，他可能继续向1500元跌，1200元，甚至极端情况跌的更多。

这篇文章定位的投资人群是普通人，其相对专业投资者，会在心态、信息、投资知识上有差距，这也是目前市场上占比最高的投资人群。

所以多数人不知道怎么去抄底股票，甚至很多人以价值投资的原则买入股票的时候，是市场情绪最高的时刻，当市场上多数人有买入意愿的时候，往往不会是好价格，茅台在2000多的时候交易火热，所以多数普通人即便买入了一家优秀的公司，也可能一套就是几年。

甚至，不止是对市场不熟悉的小白投资者，有经验的投资者也不容易判断投资的时点，我们觉得股息率5%很合算，但市场继续讲鬼故事跌到百分之7，投资者阶段性回撤有好几十个点，这种投资体验会不好。

但是可转债是不一样的，可转债有债性作为底部估值的参照物，如果我们把企业偿债能力作为选债的最基础标准，那么多数可转债可以精准计算出底部区间。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A I会把游戏行业的壁垒打没吗？来自待学儿童。

这一轮游戏股的下跌，几乎已经跌到了一个很压抑的位置。各大主流游戏公司的估值都被压到了历史低位附近，很多公司P E只有10倍上下，即使是最近反弹最好的巨人，P E也只有12-13。市场当然有很多担心：一方面热钱追随疯狂上涨到市梦率的科技股，另一方面担心游戏行业自身增长放缓、产品周期波动。

但我觉得还有一个越来越被关注的担忧，就是大家开始害怕A I游戏的大量涌现会降低行业壁垒，加剧竞争，最终把整个游戏行业变成一个更卷、更便宜、更没有护城河的行业。这两天伴随着华通的暴跌和K I M I K3的爆火，我想借自己的一些体验，分享一下我对A I冲击游戏行业的思考。

我是科研工作者，日常工作其实和做游戏有点类似，都是创造类的工作，而A I也确实对这两个行业都带来了飞速的效率提升。前段时间我和一位老师聊天，他是某本U T D期刊的副主编。他说早几年这个期刊一年大概只能收到600篇投稿，而去年已经膨胀到了2000篇，并且在可预见的未来，这个数字很可能继续膨胀到6000篇。主要原因就是A I的出现，并且随着A I能力的持续进步，领域内甚至出现了大量独立作者的论文，这在过去其实是不常见的。我自身体经验来看，A I极大提高了我写论文的效率，以前我们一年可能只能投稿一两篇论文，现在完全可能推进五六篇。

于是，一个非常夸张的马太效应出现。过去，一个强团队哪怕非常非常高效，一年也只能产出有限数量的论文。但A I出现后，这些低价值、重复性、劳动密集型环节被极大压缩。强团队的瓶颈不再是“能不能把活干完”，而是“有没有足够好的问题、足够强的方法、足够多的资源和足够成熟的判断”。

投稿数量的急剧增加，表面上只是给编辑和审稿人增加负担，但更深层的冲击是它正在冲击整个职称评价体系。因为每年顶刊能发表的论文数量始终差不多，于是每篇论文被接收的概率就在持续下降。可问题是，评职称、晋升、申请项目的时候，论文指标仍然在那里。

所以A I出现的结果是什么？

不是普通科研工作者离顶刊更近了，而是强者变得更强。顶尖的团队原来一年能做5篇，现在可能做20篇、30篇。普通研究者虽然也获得了A I工具，但顶刊版面是有限的，审稿人的注意力是有限的，学术共同体对“真正有价值的贡献”的容忍度也是有限的。最终，A I确实降低了写论文的门槛，但并没有降低发表顶刊的门槛。

我觉得这个逻辑，可以非常完整地类比到游戏行业。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对港股有深远重大影响的消息传来，来自Alex价值发现者。

一则对港股具有深远重大影响的消息传来。

二零二六年7月17日晚间八点左右，商务部官网发布答记者问，正式对外确认：美方已向中方确认终止二零二零年签署的第13936号行政令。

该行政令强制要求美国养老金、主权基金、大型投行及资管机构将港股中资企业划定为高风险资产，倒逼机构内部风控下调港股配置上限、驱动长线资金被动持续减持，限制新增资金入场，直接推升港股风险溢价，成为外资持续回避港股、长期给港股估值打地缘折价的法律原因，是过去五年港股估值持续承压、流动性收缩的重要政策枷锁。

随着这一行政令的终结，压制港股多年的一块“石头”，终于落地了。那么，政策终结后，究竟会有多少外资回流？

我们需要从过去几年一直压制港股估值的一个核心变量风险溢价来分析。

一、

很多人觉得，股价下跌，一定是企业变差了，其实并不一定。还有一个重要的原因就是风险溢价。举个简单的例子：

一家公司的盈利没有变化。但去年市场愿意给12倍P E，今年却只愿意给9倍P E。不是因为它赚得少了，而是投资者觉得它风险更高，因此要求更大的”折扣”。这就是风险溢价。

13936号行政令出台后，提高了海外机构对港股的风险评级，即使企业盈利没有变化，市场也愿意给予更低的估值。所以，过去几年港股跌的，不仅是盈利波动，更有一部分，是风险溢价。

这也是为什么，我认为13936号行政令影响最大的，并不是企业盈利，而是全球资本重新定义了香港市场的风险等级和投资价值。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫吃透复利两层内核，拿住优质股权，让时间悄悄帮你攒下千万资产，来自厚恩投资张延昆。

很多散户炒股十几年，钱没赚到多少，来回折腾亏了本金，归根到底是没搞懂复利到底从哪来。

大部分人只模糊听说“利滚利”，却不知道股市里的复利分为企业内生经营复利、投资者分红再投入复利两大核心，二者相辅相成，再配合低谷加仓攒股，才能真正依靠时间实现资产翻倍。同时我们也要避开强周期陷阱，防止一波行情直接打断长期复利曲线。

首先复利的底层根源：一切复利，都建立在企业持续满足大众消费需求、稳定创造附加值之上。

一家公司能长期赚钱，不是靠短期炒作、商品涨价，而是持续给市场提供刚需产品，源源不断产生正向利润，这是复利诞生的基础。复利通俗来讲就是利滚利，股票投资里，第一层复利来自企业自身的经营增长。

优质企业赚到利润后，不会把全部收益分给股东，会留存大部分资金再次投入生产。依靠自身护城河壁垒，满足“可复制、可提价、可拓展”三可标准，持续扩大市场规模、提升产品定价权、开辟新业务赛道。每年利润都会在上一年的资本基础上稳步增长，企业本身的内在价值逐年抬升，对应的股权价值自然水涨船高，这是复利的第一层，也是根基。

第二层复利，来自股东拿到分红后持续再投入。

经营稳定的优质公司每年会发放股息分红，很多股民拿到分红直接提现消费，白白浪费了一笔增值筹码。真正会做长线的投资者，会把所有分红资金再次买入同一家企业股权。

日积月累，手里持股数量持续增多，下一年分红基数变大，分红金额随之上涨，形成循环滚雪球的效果。只有企业内生增长、分红复投双向复利叠加，我们账户的复利效应才能最大化，缺一不可。

想要让复利持续发酵、不被中途打断，还有关键一步：

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有些话不能说得太重，批判言论我就少说几句好了。

首先，给七月十七号股市的定义是——股灾，这个不接受任何辩驳。

双创指数跌幅百分之7以上，上证指数跌超百分之3，深证成指跌超百分之4，两市个股5000多只下跌，跌超百分之7的个股有1300多只。

除了个别电力、大金融等老登个股是上涨的，其他板块全线扑街。尤其AI科技相关个股，集体踩踏。

今天收盘后，不管是情绪还是技术趋势，A股都已经进入熊市。下午看盘的时候在想一个问题，这些年A股一直想要一个慢牛，那最近的下跌——快熊，也算慢牛的一部分吗？

A股今天走势始末和大家详细分析下。客观地看，这次大跌的根本原因是韩国杠杆资金踩踏的传导。

韩国股市今年一路狂飙，在6月22日创下历史新高，累计涨幅百分之116，之后就开始崩盘，不到一个月时间，从高点下来累计跌了百分之30左右。

崩盘的原因是杠杆加太猛了，韩国到处都是赌狗，据说最近韩国市场超过120万杠杆散户账户触及保证金追缴线，按韩国人口算，每30个成年人里就有1个面临爆仓风险。

另外，强平的账户已经有三四十万，这些大多数年龄在20到30岁，都是年轻散户。这些人以为可以通过股市逆天改命，万万没想到，刀子在等着他们。

这就是赌狗的下场，贪婪永远是股市的最大禁忌。韩国的崩盘直接影响了全球股市情绪，比如A股，AI科技板块出现大量卖单，融资盘紧急避险，造成流动性危机，形成了"越跌越卖"的负反馈。

下午开盘后我看了盘面，有国家队进场迹象，另外多只宽基E T F集体放量，金融板块也在维稳，但奈何空头太坚决，尾盘依然疯狂出货。股市收盘，大盘指数负百分之7的跌幅，有种深深的无力感。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫黄金E T F登顶：大类配置时代徐徐开启，来自六亿居士。

随着市场逐步企稳，某队完成阶段目标后，陆续撤出权益类ETF，主要宽基如沪深300、中证500等相关产品规模出现一定回落。

截至二零二六年7月10日，黄金、货币、债券等头部产品，重回全市场E T F规模T O P10。黄金ETF华安以890.47亿规模成为A股全市场ETF领头羊，也诠释了多元大类资产配置的逐步崛起。

银华日利E T F、华宝添益E T F以场内的主要货币工具定位，重回全市场规模的第二和第四。

作为权益大类的核心指数，沪深300E T F华泰柏瑞虽退居第三，仍然是权益类ETF的头把交椅。短融E T F海富通则以其独特的类货币属性居第五，成为场内不少投资的再平衡工具。

黄金登顶、债货归位、权益退潮，这份榜单的变化，本身就是一堂生动的资产配置课。

全市场E T F规模排名T O P30完整名单中，权益类产品虽然仍占据多数，但债、商、货三类合计已经占到10席。

黄金E T F华安作为黄金类最大的E T F，整体规模相对稳定。截至7月13日，最新份额为104.1094亿份，与去年年末的100.89亿份相比小幅增长约百分之4。除黄金E T F华安之外，黄金E T F博时和黄金E T F易方达同样跻身榜单。

黄金与其他大类存在弱相关性甚至负相关性，大部分的投资者配置黄金并非为了短期收益，更多的是希望提升组合分散度，对冲股债双杀风险，改善风险收益特征。

整体而言，黄金并不适合冲击短期收益率，且历史回撤深度也并不算小，同样需要注意安全边际。从长期收益看，它的长期收益率也在股票和债券之后。但在特定时期，黄金会显现出对抗市场极端波动的特殊价值。

同样情形，作为货币类的翘楚，银华日利和华宝添益规模也都在800亿以上。而债券类中，短融E T F海富通以近800亿的规模稳居前列，可转债E T F、城投债E T F、政金债E T F、公司债E

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫长鑫今天打新，背后是一场中美韩“三国杀”，来自熊猫Ming。

7 月 16 日，国内一个更受关注的名字开始打新：长鑫科技，中国规模最大、也是唯一能大规模量产 D R A M 的公司，今天正式启动科创板申购。此次发行总额约 579 亿，一举超过当年的中芯国际，直接成了科创板史上最大的 I P O。

但如果你只把长鑫当成"又一只科创板最大新股"，那就看小了。

为什么"内存"是一张必须争的牌

这两年所有人都盯着英伟达的 G P U，但G P U 再快，也得有"粮食"喂 。 那就是内存D R A M，以及它的高端形态 H B M。

内存是 A I 世界里，利润最集中、也最关键的环节之一。这不只是一门生意，这是一个国家级的战略位置。谁在内存上有话语权，谁就在 A I 时代的

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫白酒企业的利润出清与信息出清，来自田瑀研究笔记。

近期，多家白酒公司密集披露二零二六年半年度业绩预告，归母利润同比下降百分之50以上甚至转亏者，不在少数。

看到这样的数字，第一反应很容易是：白酒行业出了大问题。

但如果利润表没有在终端需求走弱时下滑，反而还能长期保持平稳，我们或许更应该担心。因为一家企业可以把酒卖给经销商，却不能要求消费者同步把酒喝掉。终端动销和报表收入之间的差距不会凭空消失，它只会以库存的形式，暂时停留在渠道里。

这一次利润表的大幅下滑，真正值得重视的，不只是需求仍弱，而是白酒行业过去长期存在的终端动销波动与报表收入不匹配，正在被集中纠正。

库存为什么是放大器？

我们可以做一个很简单的假设：某款酒一年真实消费100箱，经销商正常持有20箱库存。如果酒厂今年向渠道发了110箱，报表收入看起来增长了百分之10，但其中多出来的10箱并没有被消费者喝掉，只是变成了渠道库存。

只要经销商相信明年价格还会上涨、销量还会增长，他就愿意继续持有，甚至借助赊销、融资和更快的资金周转放大经营杠杆。于是，终端需求只是小幅波动，酒厂报表却可能继续增长。

问题在于，库存不是需求，它只是需求的跨期搬运。

当价格预期反转、资金成本上升、周转变慢，经销商首先考虑的就不再是多拿货，而是少占用现金。此时即使终端消费没有同比下降很多，酒厂发货也可能从110箱降到80箱。其中100箱对应当期消费，另外还要帮助渠道消化过去的库存。终端波动经过渠道资产负债表传导，就会被放大为酒厂利润表的大幅下滑。

这是当前部分酒企正在发生的事情。有兴趣的投资者可以翻看酒企近期发布的业绩预报，“主动优化库存”“适度控制发货、支持经销商消化库存”等表述比比皆是。可见，利润表难看，是因为过去藏在渠道里的波动，终于回到了报表。与其说这是新的坏消息，不如说旧问题不再被新的

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对近期海力士和存储下跌的思考，来自陆家嘴幽灵。

昨日，全球A I硬件板块遭遇剧烈震荡。韩国综合股价指数单日重挫近百分之9，并触发今年以来第7次一级熔断。作为韩股头号权重的海力士单日下跌超百分之15，创下其历史最大单日跌幅；三星电子也跌近百分之11。受此影响，隔夜美股芯片股再次承压，海力士A D R跌超百分之9，美光、闪迪分别跌超百分之4和百分之12。

这场由韩股蔓延至全球的抛售潮，除了是受到利润预期修正影响外，更多是拥挤交易下的流动性反噬。在宏观局势升级、A I硬件获利了结以及杠杆产品的多重因素下，全球科技股的估值体系正在经历一轮阶段性的自我修正。

而此次利润下修背后是长期协议的两面性。引发海力士暴跌的直接导火索，是其本土主流券商K I S发布的一份研报。

报告虽然预测海力士二季度收入同比增长百分之264，利润达60.4万亿韩元，上浮百分之556，但比市场预期65万亿下修近百分之8。

这一偏差暴露了当前存储板块定价模式的内在矛盾。造成海力士利润不及预期的核心原因，并非H B M需求出现坍塌，反而是因为其H B M收入及出货占比过高。

海力士H B M产品多数以3至5年的长协L T A锁定价格，其具有一定的防御性。这种模式虽然在周期下行时能够提供较高的订单和盈利可见度，但在D R A M与N A N D现货均价飙升百分之30和50的节点，锁价条款却使海力士无法完全享受当季现货价格上行的红利。

短期A S P的劣势是这种高端产品占比过高的结构，反而使其在当期A S P的涨幅上落后于普通存储占比更高的同业对手。

基于此价格假设的修正，K I S将海力士26-27年的利润预测分别下调百分之9和11。对于过去12个月暴涨超6倍、市场习惯了连续上修预期的热门标的而言，利润增速斜率的边际放缓，足以在全球资本内部触发剧烈的估值压缩和仓位出清。

韩国综合股价指数和海力士此次破位急跌，另一大原因是韩股市场特有的衍生品结构以及信用盘杠杆的加速出清。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫我的核心原则：低估值+高股息+有增速+适度分散，来自李胖胖1988。

近期观察到两家知名基金在加入新基金经理后，投资风格发生明显转向，重仓布局科技板块。暂且不论这一调整的对错与否，单从“保持投资风格稳定”这一角度来看，机构投资确实面临诸多挑战。

基金运作过程中，既要应对业绩排名、客户赎回、市场舆论等外部压力，又要兼顾合规要求和团队决策，很容易出现操作变形的情况，这也是机构投资的局限性之一。

而散户投资者的核心优势便在于此：没有外部力量逼迫你改变操作策略，无需迎合市场热点、无需在意短期排名，能否坚持自己的投资逻辑，能否守住本心做对的事情，成为决定散户投资成败的关键。

结合多年投资实践，我始终坚守一套清晰的选股原则——低估值+高股息+有增速，再搭配适度分散的配置策略。这套原则看似简单，却能有效规避市场波动风险，实现长期稳健收益。

低估值是投资的安全垫，无论是从自由现金流折现模型，还是从 P E、P B等经典估值指标来看。公司估值越低，理论上的回本周期越短，投资风险也就越低；反之，估值越高，就需要更高的业绩增速来覆盖估值泡沫，一旦业绩不及预期，股价下跌的风险便会被无限放大。

通过例子，感受估值差异带来的回本周期差距。假设某公司净利润稳定，分红比例保持百分之50不变，不考虑股价波动和分红复投，仅计算分红回本时间。对于 P E 为5倍的公司，每股收益假设为2元，股价则为10元，每年分红1元，投资者投入10元，每年可获得1元分红，仅需10年就能通过分红收回全部投资成本，年化分红收益率达百分之10。

而对于 P E 为100倍的公司，同样假设 E P S 为2元，股价则高达200元，每年分红1元，若仅靠分红回本，需要200年；即便考虑业绩增速，要在10年内通过分红+业绩增长收回200元投资成本，经公式计算，公司净利润年均复合增速需达到百分之46.27以上。要知道，A股市场中，能连续5年保持百分之20以上增速的公司已属凤毛麟角，连续10年保持百分之46以上增速的公司几乎不存在，这也意味着高估值公司的投资风险极高，一旦增速下滑，股价将面临大幅回调。

因此，我将 P E 不超过15倍作为低估值的核心标准，这一标准既可以有效筛选出被市场低估的优质标的

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫阿里的拐点到了吗？来自柳叶刀财经。

根据对阿里的二零二七年第一季度报前瞻，以及摩根、花旗的研报的研究，我个人很大程度上对阿里改观。而最近的连续上涨，就是一个很好的佐证，说明有资金开始重新看好，进入阿里。

阿里过去最大的二个问题：

一是淘宝闪购与美团的外卖商战，导致一直亏损，资本市场也不看好，甚至把恒生科技指数给调侃成了恒生外卖指数。

二是大模型，一直做的不温不火。且阿里云的亮点并没有凸显。

但是这次财报前瞻，改观很大。先说最折磨市场的淘宝闪购，之前资金最怕阿里烧钱卷即时零售，大把补贴吞利润。摩根士丹利 7 月 9 日前瞻测算，上季度闪亏 180 亿，这季度直接收窄到 100 亿，减亏速度远超市场一致预期。而且关键不是单纯砍投放硬缩亏，而是逻辑的彻底改变。

现在不再无脑低价冲单，A O V 客单价持续走高，非餐饮高毛利品类增速甩开餐饮，份额还没丢，单位经济效益 U E 和同行差距不断缩小，从 “烧钱换规模” 转向 “高客单提利润”，即时零售的亏损拐点实锤，拖累会越来越小。

再看阿里云，这才是真正的增长主线，花旗、大摩两份报告数据完全共振。本季度云收入同比百分之45，

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫港交所：顶级特许生意，击球区在哪里？来自浩然斯坦。

港交所是资本市场里少见的、天生就站在终点的生意。我关注它很多年，商业模式无可挑剔，但估值常年居高不下，始终没有非常理想的买入窗口。最近这一轮股价回调，让它重新进入了值得认真观察的区间。

边际成本为零的法定垄断商业模式

港交所是香港唯一持有证券、期货、结算全牌照的金融市场基础设施运营商，全市场交易、融资、结算均通过其系统完成，属法定垄断，市占率百分之100。

业务端，证券赛道在一九八六年完成 “四所合并” 后，联交所便成为香港唯一合法证券交易所，所有上市证券集中竞价、企业 I P O 融资均须通过其完成，证券交易市占率百分之100；期交所覆盖股指、个股、汇率、利率、商品等全品类，两千年随港交所集团成立一并并入，成为全资子公司；港交所形成了上市、交易、结算全链条的法定垄断格局，边际成本几乎为零，新增交易额带来的收入，几乎全部转化为利润。

从收入结构看，交易与结算相关收入占比百分之65到73，和港股日均成交额高度绑定；上市费、投资收益、数据服务占比均在个位数到十几个百分点。接近七成收入直接随市场热度波动，行情热的时候利润暴涨，行情冷的时候收入回落，周期性非常鲜明。

这与传统周期股不同，它的盈利中枢会长期向上。货币总量、金融市场交易规模持续扩张，长期自由现金流也同步抬升。这种周期波动同时中枢上行的成长型周期属性，正是它估值常年偏贵的深层原因。

而且港交所的护城河，是制度、通道、生态的三重叠加。第一层是法定牌照壁垒；第二层是互联互通的独家通道权；第三层是生态聚集的正向飞轮，每一层都很难被打破。

轻资产、高盈利、强现金流、高分红的优质特许经营资产画像

盈利能力上，E B I T D A 利润率长期维持百分之70以上，二零二六年一季度达到百分之81；净利率常年超百分之60，R O E稳定在百分之20以上。这个盈利

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韩国股市牵动全球A I神经，三星电子更是焦点中的焦点。二季度财报出炉，588亿美元利润登顶全球最赚钱公司，但市场反应平淡，也在预期之内。倒是6月底公布的三年四千亿人民币回购计划，如今看来更有深意。彼时预告的员工股权激励，此刻由这份炸裂业绩给出了最强背书。

三星电子计划回购近90万亿韩元的股票用于员工奖金的消息，如同一颗深水炸弹，在全球资本市场激起千层浪。一家公司的回购规模，几乎抵得上整个A股市场二零二五年的回购总额的3倍。这则消息像一面镜子，映照出我们市场一个耐人寻味的现状。我们并非无水，而是“池中水”始终留不住，难以形成滋养市场的活水。

增量资金涌入的表象与“过客”的实质

从资金供给侧来看，A股并不缺“钱”。有券商预测，二零二六年A股增量资金有望达到2万亿元。这股资金洪流由多方汇成，定期存款到期释放的居民资金、政策引导下加速入市的险资与长线资金、以及趋势性流入的私募与杠杆资金。居民存款搬家与“资产荒”现象交织，为市场提供了充裕的流动性想象空间。

然而，资金的流入与沉淀是两回事。正如一些市场观察者所担忧的，部分因短期赚钱效应涌入的资金，多为“趋势性短期博弈资金”，而非“沉淀性资金”。若市场赚钱效应减弱，它们同样会敏捷地抽身离去。

分红的流向：红利盛宴与资金外循

资金难以沉淀，与A股市场的回报机制密切相关。在政策强力引导下，A股正经历一场“分红革命”。二零二五年，上市公司分红总额攀升至2.43万亿元，“一年多次分红”渐成常态，A股分红与回购规模已远超同期融资总额。

但一个关键问题在于：分红流向了哪里？

当前A股分红的主力，集中在国企、央企等

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距离七月下旬长江电力年度分红的日子越来越近了。把长电当做核心底仓、压了数百万重金的长期投资者来说，这本该是每年最期待的“收租”时刻。毕竟，一笔极其丰厚的现金弹药马上就要真金白银地打进账户了。

但今年的气氛确实有些微妙。拿着这笔即将到账的巨款，很多人心里却犯起了嘀咕，真的还要闭着眼睛继续复投长电吗？

说实话，让资金犹豫的，压根不是长电目前的估值。有着乌东德、白鹤滩这些世界级印钞机的加持，长电的资产底盘依然硬得发指，现在的价格在长期视角的逻辑下完全说得过去。

真正让人心里添堵、甚至产生动摇的，是这家巨头管理层对股东权益的冷眼与漠视，不管是重大资产重组时的定价话语权，还是日常互动，都缺乏温度。

如果我们把时间周期拉长到5到10年，追求一份既有硬核护城河、又能被管理层真正当成合伙人尊重的投资体验，目前的资本市场上，其实提供了更体面、对股东更友好的选择。

美的集团，省税的效率大师

如果说长电的经营靠的是老天爷赏饭吃的水资源垄断，那么美的则是把制造业的精益管理玩到了极致，生生把自己卷成了一个生态垄断者。

而在对待小股东的态度上，它不仅愿意大比例分红，近年来分红率拉升至百分之七十以上。还热衷于玩一种在A股极其稀缺、顶级的资本游戏：注销式回购。

过去五年，美的动辄砸下百亿资金在二级市场买回自己的股票，在注册资本里注销撕毁。很多企业的回购是在稀释股东权益；而美的的注销式回购，是在不触发百分之二十红利税的前提下，凭空增加了你手里每一股对应的净利润和含金量。过去五年，美的通过

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随着年龄逐步增加，个人财富慢慢积累，我们会渐渐意识到投资理财的重要性。但理财是一门综合学问，需要建立符合自己的投资体系，才能在波涛汹涌的市场里稳住航向。

任何一件专业的事，都需要经过漫长的学习和积累。我们的学业之路，孩提启蒙，寒窗苦读十年，得益良师益友，方才入门。专业的投资理财，同样需要耐心地学习和长期的积累。

指数基金是一个很大的课题，从权益到债券、从宽基到行业，从A股到跨境，E T F是一个大熔炉。在没有足够认知之前，盲目地切入不熟悉的领域，一样会亏钱。

对于大部分投资者而言，选择代表某一市场的核心宽基，是一个良好的起步策略。

比如常见的沪深300、标普500、恒生指数，都是一地市场的代表，能取得该市场的大致平均收益。一个周期下来，保守的平均收益反而能战胜大部分投资者。

比如沪深300，我们怎么看待它？

它是A股规模最大的300家公司的集合体，代表了A股当下最强的企业组合。诚然，因为市值规模加权，沪深300、中证500等规模指数或许存在追涨杀跌的可能，但同样因为“规模即答案”的思路，也较好的实现了指数的编制目的。

对于大部分普通人而言，其实很难看准某一家企业，又或者很容易受单家企业的黑天鹅影响。如果分散到300家公司，其实大部分的行业、企业问题都会消弭，长持才成为一种可能。

当然不止沪深300，A股还有中证500、中证一千、中证两千这些核心指数，能比较完整的代表超大和大盘、中盘、中小盘、小微盘，可以针对性的进行组合。

另外，对比传统市值加权的规模指数，中证A系列指数采用的行业均衡、

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫铜：长期定价换锚，来自黑貔貅俱乐部。

二零二一年秋季之后，我便很少重点交易铜、铝这类品种，期间短暂做空过几次铜，很快触发止损离场，这几年也没有投入太多精力跟踪。如今地产压制铜需求最糟糕的阶段正在逐步过去，之前担忧的各类利空持续消化，后面我将慢慢跟踪铜的变化。

今天主要和大家聊聊铜的定价逻辑变化，传统铜的定价逻辑来自三层：

全球经济增长预期——全球主要国家的财政货币政策情况；

全球流动性带动的金融属性——全球主要国家的货币投放以及美元指数的变化；

行业供需平衡以及库存的变化——产业链的供需，具体到相关产品的需求以及库存数据等。

这其中，行业层面中国需求在过往的定价因素中起到决定性的作用，而中国地产与基建带动的信贷周期，又是铜价的领先指标。这也是为何在过往的周期中，铜价高度敏感于中国的社会融资以及M 2等金融数据，同时跟中国的P P I高度正相关。

目前，三大交易所铜库存处在最近10年的高位状态，而纽约交易所铜库存也大幅度走高。相比之下，上海和伦敦的交易所库存的表现就相对平稳，但是最近3到4年出现了几个比较重要的变化：

一是，中国地产以及基建相关领域到达高峰后，对铜的需求快速回落，这部分的定价在逐渐的转移到其他新兴的国家，比如印度，印尼等东南亚国家；

二是，新兴行业的需求在快速的放量，比如新能源领域，AI算力需求，全球电力投资等，成为推动铜价的核心边际变量；

三是，上游矿端的投资一直偏弱，导致供给端的精矿释放一直较少，增速较慢；

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故事远未到高潮，看空者说A I已呈现泡沫特征，属于尾部行情。看多者说目前算力依然供不应求还在涨价。双方各执一词互有论据，但其实这个争论可以量化转化为：目前已经建成了多少数据中心以及我们需要总共建设多少数据中心，如此一来，拉进度条就知道现在是尾部还是早期。

目前北美二零二六年预期全部建成的数据中心有20吉瓦，明年考虑到延期影响，依旧能达成30吉瓦左右。这里面既有c s p自建如M e t a、X a i、A W S、谷歌，也有新云和甲骨文这种，更有当红 Anthropic 大部分数据都是租赁别人的。

我综合硅谷最前沿的A I大佬，如Dylan、Dario、Gavin Baker、Sam、木头姐等人最新的言论，总结大家普遍的结论是：二零三零年以前，光是Anthropic和O a i就需要100吉瓦的数据中心，考虑到其他c s p，如G家即便掉队其他合计也至少得有50吉瓦，未来5到10年内，A I对于全球G D P的重塑是百分之5到15。

这里我解释一下，100吉瓦意味着Anthropic和Oai在二零三零年需要达到2万亿美金的收入。二零二七年北美的共识是这两家的A R R在五千亿美金，所以二零三零年2万亿的数据并不夸张。

而假设全球G D P有100万亿美金，百分之10就是10万亿美金，即便不考虑通货膨胀和增长换算下来就是500吉瓦数据中心，当然大佬们的计算可能存在省略，比如Dylan就直接说需要1太瓦也就是一千吉瓦的数据中心。

注意这里有个区别，Anthropic这种coding产品属于A I原生收入，但我们评论A I数据中心的价值的时候不能只看这个。以目前风口浪尖的Meta为例，虽然大模型做得拉垮，但我们以二零二六年Q1的财报为例，其广告收入有550亿美金，同比增长了百分之33，财报明确表达了这是A I导致。

我拆解了近几年Q1的自然增长，年份最好的年头也就是百分之20多，也就是说Meta通过多模态大模型去分析视频、图片数据做到了A I广告更精确的推送和价格上涨，这一部分单算也至少有百分之10，也就是50亿美金，全年下来就是200到300亿美金。

而这部分价值不会计入到A I原生收入，自然不如Anthropic这么亮眼。谷歌也同理，不过这也是G和M模型掉队的原因，但我认为这一部分是其业务形态决定，仍有预期差，资本市场有时候还是短视的。

所以便可以得出一个初步结论，以二零二七年能落成30吉瓦为标尺，目前数据中心哪怕按照最保守的百分之10到20计算的进度条，乐观的话明年连百分之5都不到。考虑到二零二七年后北美好的数据中心地址都被选

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫锂电池行业市场常见误区，来自柯中。

误区一：锂电池增速会快速下降，而且是断崖式下降？

这里我们对未来几年锂电池的增速需要理性和客观，可以适当的线性外推增速。不是储能已经连续2年超百分之70的增速，突然就断崖式的只有百分之20至30的增速。二零二七年和二零二八年的锂电池出货增速，我预期是会下降的，但是并不是过分离谱式的下降。

什么叫过分离谱，就是比如说今年储能从去年的六百五十一吉瓦时的出货量到今年一千一百五十吉瓦时的出货量，同比增速百分之76.6，连续2年都是百分之70以上的增速，明年直接断崖式到百分之30的增速，这种就叫离谱。我们认为明年增速到百分之45至50之间都算是合理的线性推测。

毕竟储能现在是全球共振的增长，并不是中国一家快速增长，而中国在全球目前储能需求占比只有百分之35左右。二零二二年动力电池的增速从百分之70多到二零二三年直接下降到了百分之30不到，核心就是终端厂商突然不推纯电，改推混增和小电池的车型。

而今年刚好反过来，由于特殊终端需求变化，导致增速明显下降，直接影响全球增速。但目前整个全球的锂电池出货结构非常的稳定，储能已经开始逐级扩大到占比百分之35，所以单纯的某一个地方，或者某一个小细节的增速并不理想，对全局的影响是越来越小的。

另外储能上暂时看不到这种政策上的变化，全球都在推大电芯和大储，长时储能的背景下，增速大幅度放缓的概率是极低的，因为大储会增加装机需求。现在储能基本还是非常供不应求的状态，所以基本意味着明年有多少产能投产，就基本有多少产能增量。而达不到的现象通过观察一线或二线企业的排产数据就能知道。

比如说今年年底，全球储能的所有产能达到一千二百到一千四百吉瓦时，明年再投产五百至六百吉瓦时的产能增量。那么明年最终的产量就是一千八到两千吉瓦时，出货量一千七吉瓦时就显得合理了。

我也明白卖方为了少犯错误，都只能给一个略微保守的出货预期，然后超预期了再去上修，这样不至于离谱的就是开年给一个夸张的出货，到时候再去下修。所以我认为今年储能出货量是1150吉瓦时的基础上，增量500吉瓦时，增速百分

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫层层点火：这轮A I牛市到底在涨什么？来自六亿居士。

虽然，市场的两极分化让不少朋友有些不适，但这轮A I技术革新，却切实地影响着我们的日常生活。随着国内外A I大模型的不断出现和升级，智能体工具的普及，A I极大程度提高我们的工作效率，已成为不少人不可或缺的帮手。

受益于前些年互联网、云计算、大数据的蓬勃发展，我们打开各类大模型、智能体时，其实我们感知不到A I模型背后的运行逻辑和代价，但其实没有一个科技树是跳着点亮的。

试想一下：我们让A I写一篇专业报告，几秒钟就能出一个结果，而手机都不会烫一下。实际上，我们的指令可能跑了几千公里远，在某个数据中心里，成千上万块G P U正卖力地帮我们运算着。而G P U的背后则是数据交换需要用到的核心部件“光模块”，但计算压力太大，G P U会出现跟不上的状态，还需要H B M来救场。

为了提升效率，H B M还需要更先进的封装模式，减少中间的损耗。而先进封装需要特定的板载和工艺，需要用到电子特气。更有甚者，已经早早布局了土地、能源、矿产等传统板块，从而应对泛科技领域日益上涨的需求。

而整个A I产业链的向上探索，市场热度的细分变化，每一轮细分行情的本质，都是A I需求在产业链上暴露了新的供需短板。而经历过了新能源、光伏等新领域完整探索的我们，这一轮A I产业链的探索，变得更加充分和迅速。

自二零二三年英伟达点燃算力行情以来，这轮传导基本没有停过，沿着卡算力、存储、通信、到零部件、原材料的路径逐层扩散。

G P U——算力爆发

说起算力，大多数人首先想到的是C P U。但在A I大模型领域，真正的主角却是G P U。C P U擅长复杂的逻辑控制和串行运算，像一个全能但速度有限的管理者。而G P U拥有成百上千个计算核心，正好契合大规模的并行计算，高度契合深度学习所需的矩阵运算。

训练一个大模型，需要成千上万颗G P U组成算力集群，英伟达的H 一百和后续系列，凭借C U D A软件生态的深度绑定，成为全球科技巨头争抢的对象。它的营收规模、毛利率一路走高，股价也随之飞升，这是整轮行情的起点，也是市场最先定价的环节。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫你买的是红利，还是一个“稳赚不赔”的幻觉？，来自张翼轸。

六月，对红利投资者，是一个极为难过的月份。截至6月28日，中证红利全收益指数的最大回撤达到了百分之13.44。在牛市遭遇如此快速的回撤，似乎超出了许多红利持有人的预期。

我曾在我之前的有关红利的帖子下看见过许多红利持有人的留言，许多人把红利当做投机品种，甚至在加杠杆操作。红利类投资，在我看来是一种稳健投资思路，但红利的稳是有限的。可现在“融资买红利”，甚至成为许多人的日常实践。

在这里面，有近期连续跌了一段时间后，融资加仓抄底的。但更多的，是之前就融资长期持有红利的。有的是希望通过融资增厚红利ETF分红的现金流，有的则是希望用融资来做网格，还有的甚至是券商的信用交易板块，推出类似股息率区间的融资波段策略。

例如，根据中证指数公司数据可知，中证红利指数在6月18日至29日，基于计算用股本的股息回报率最高为百分之5.43%，假设在上穿百分之4.2时就融资买中证红利类ETF，需要承受的回撤可想而知。

更重要的是，从以往红利持有者的测算来看，中证红利全收益指数从二零一六年迄今，理论年收益预期也刚达到百分之八8，而融资成本会极大的侵蚀持有的收益，长期来看，是极为不划算的。

杠杆这东西，哪怕对于专业玩家，都是通向亏钱乃至清零的“快车道”，更不要说普通人。虽然红利类资产，给人相对安稳的印象，以至于似乎用融资来操作，风险也小了许多。但我要提醒诸位，千万不要因为红利类资产相对稳健，而忽视了上融资的巨大风险。

诚然，“9 24”行情这轮牛市以来，除了6月，的确许多资产包括红利的回撤非常小，但切勿以此来做投资策略的前提，否则是要命的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二六年半年交易总结，来自人生是历练。

二零二六年行情是本人投资三十二年来，遇到的最极端结构牛市行情，在一月二十九日国内黄金股见顶后一路下跌，远远超过美股黄金股的最大跌幅，国内黄金股，参照伦敦金，平均跌幅百分之60.76。最大跌幅由业绩释放最差的山东黄金H夺冠，跌幅百分之70.23，而龙之源、紫金黄金国际，跌幅均超过百分之68。赤峰黄金A股、黄金股ETF，虽然跌幅较小，但依然比金价多跌了约22个百分点。

如此快速的深度熊市下跌，让黄金股的投资者措手不及。我作为深耕有色股、黄金股多年的投资者，经历过二零零七到二零零八年，二零一四到二零一五年大熊市。更是对这几轮大熊市记忆犹新，在这两轮大熊市中作为热门黄金股的山东黄金A，两轮跌幅分别为百分之79.5和百分之80.6。

但是时间跨度上，第一轮熊市为13个月，第二轮应该从二零一零年10月见顶算起历时3年9个月，共45个月。而这次的熊市仅仅5个月，却是史无前例的惨烈下跌。

本人一月份在黄金股高位时清完融资黄金股持仓，并在49.1的跌停板卖出几乎全部山东黄金A的仓位转战港股黄金股。在此期间有作过观点分享，并表达和提醒过未来行情不适合融资。

对于二零二五年百分之378的收益率，以及二零二六年百分之90的回报，我一直担心收益率均值回归风险，所以选择保守交易策略，原打算高位黄金股出来后选择全仓水电股华能水电，但担心电价未止跌，而又觉得黄金股业绩要进入释放期，行情没有走完，所以最终选择保持在熟悉的黄金股去交易。

但理想很丰满，现实很骨感。我上半年最终未能逃脱收益率均价回归的宿命。上半年收益率由最高时百分之90，回撒至负百分之9，将今年盈利全部回吐后仍亏损百分之9。

从操作上，我有两大败笔。

一是选择港股交易，二是中途切换紫金黄金国际。

港股流动性差和紫金黄金国际均放大了亏损。我未对紫金黄金国际作为新上市的公司警惕，回头看，因为新上市公司，基石投资者获利巨大，在流动性不足下，往往被发行价牵引下行，并有很多个股最终跌穿发行价，当然也许扩张能力超强的紫金黄金也许例外，但过早介入确实是有点草率。

虽然个人几次在山东黄金H和招金矿业之间切换很成功，减亏百分之10左右，但在紫金黄金国际腰斩后于130以下不断切换到紫金黄金国际，增亏百分之15，最终没能守住盈利，很是遗憾。

 欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美股也有老登？这些企业是否会被替代，来自终身黑白。

最近每天下跌的企业四千五百家，依然是一个极端的市场。少量企业虹吸大部分企业的流动性，到什么程度呢？

微盘股指数最近一个月下跌了百分之23，从今年上涨较多的版块，已经转为垫底的几个版块了。A I吸老登，可以理解，因为风格完全相反。而微盘股本身也是题材资金的最爱，之前表现也不错，到了当下也成了血包。

美股那边也一样，美股七姐妹中，微软从高点跌了百分之30、亚马逊跌了接近百分之20、特斯拉跌了百分之23，脸书跌了百分之30。当然这跌幅比港股互联网企业小不少，但也不算小了。

而这一轮A I受益的主要是做硬件的公司。因为行业还在发展初期，还是个卖铲子最受益的阶段，对于现有的这些互联网龙头反而要加大支出，但又没到了收获的时刻。

美股虽然程度没A股剧烈，但也是有一些分化。我入市十多年，分化的行情见过很多次，这一次算很极端了。当然了物极必反，忍不住想买可以，但是有两点要注意。

第一、千万别骗自己这次不一样。

最怕价投转行炒题材，因为价投往往既要又要，一边要炒作，另一边又一定要给炒作找个价值的外衣，最容易在高位买入，然后坚定持有。世界确实变了，A I改变世界完全认同，但不变的是再好的企业也不可能估值无限透支业绩。

第二、你要知道这事其实没有你想象的那么简单，换个持仓就赚大钱可能只是美好的幻想。

有的人看到涨停的那些企业，会觉得涨停的都有道理，但事先买难度就不一样。比如，足彩经常有赛后解盘，

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有面子没里子的行情

2026年以来的行情，总体上让人并不舒服。指数红彤彤的一大片，日均成交额超过2.5万亿，远远高于二零二五年1.73万亿，看上去应该是一幅“生机勃勃、万物竞发”的局面。现实却是，A股五千多只股票，超过百分之60以上是跌的，散户的持股体感非常差。热闹是电子通信的，碳基的大消费们什么都没有。

我知道有很多人踏空了，更多的人今年是亏的，但是我们今天不是来做心理按摩的。坚持自己的观点本身是中性的。执拗和果决，是一枚硬币的两面。挨打要立正，因为市场永远都是对的。

股票市场有它自己的规律，这些规律并不以某些参与人的意志为前提。坚信人定胜天，众人皆醉我独醒，都是在对抗市场，市场给的反应都是一样的，那就是像推土机一样的碾过去。股票市场上没有常胜将军，相反造神之后又弑神，才是这个市场的常态。而应对方法就是，“弱水三千，只取一瓢饮”，逻辑是每个人都只能做最符合他的性格，基本面理解最深刻，也是他最擅长的能力圈之内的那一部分。

怎么看AI的价值链？

毫无疑问，年初以来最肥美的行情，就是A I，并且高度集中在牛鞭效应的上游，甚至上上游。

一方面，行业火热是真的，业绩也是真的。A股现在涨的M L C C、P C B、光模块，涨价是真的，业绩也是真的好。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫期限匹配对杠杆投资至关重要，来自陈嘉禾。

在商业与金融的世界里，杠杆投资、通俗来说也就是借钱进行投资，是一种非常常见的行为。比如，企业在经营时向银行借钱，就是借别人的钱来自己做生意；银行在向企业放贷款时，也是利用储户的钱来放贷、赚取利差；股票投资者在投资股票时，利用手上的股票向证券公司介入资金，更是典型的杠杆投资。

而对于普通大众来说，更加常见的一种杠杆投资，则是购买住房时的房贷。当我们向银行介入百分之70的贷款、自己垫上百分之30的首付款，买入一间住宅时，本质上我们就是放了两倍多的杠杆，在对房地产进行投资。

而当我们研究全世界最著名的价值投资者、沃伦˙巴菲特时，会发现他的投资中也充满大量的杠杆。比如，巴菲特通过发行保险产品收到的保费，就大量被用来进行股票投资。当在日本买入五大商社股票时，巴菲特也发行了大量长期日元债券，这本质上也是一种杠杆投资。

那么，在杠杆投资中，有哪些因素至关重要？为什么有人通过杠杆投资赚了很多钱，有人却亏损惨重、甚至破产出局？

其中的核心有两个即投资资产的好坏和期限匹配的质量。

一方面，杠杆投资本质上是对本金的放大。如果投资资产很糟糕，那么用了杠杆只会变得更糟糕，比如在地产市场顶点借了贷款买入房子。但如果投资资产很好，那么杠杆投资会让我们赚更多的钱。

另一个方面，期限匹配的质量的重要性不亚于前者。简单来说，杠杆投资意味着左手拿着投资资产，右手欠着一屁股债。所谓期限匹配，就是投资资产实现盈利的时间，和需要偿还负债的时间，两者之间的匹配。当投资资产实现盈利的时间，比需要偿还负债的时间要短时，我们就可以说，这个杠杆的期限匹配非常优质。反之，如果投资资产实现盈利的时间，可能比需要偿还负债的时间要长，那么这个杠杆就非常糟糕。

也就是说，即使我们看对了一种资产的长期回报率，但是如果我们所使用的杠杆，其需要还债的时间明显短于资产实现回报的时间，那么我们就很有可能倒在黎明以前，钱还没赚到，但是一屁股债却立马需要还上。许多股票、期货投资者，在使用杠杆以后爆仓，原因正来源于此。

由此，我们可以看到，如果期限匹配的质量很低，那么即使是再好的投资资产，也可能让投资者赚不到钱、或者蒙受巨大的损失。

以上所说的，是杠杆投资中期限匹配的理论。理论看起来好像很简单，负债的期限长于资产的期限就糟糕，负债的期限短于资产的期限就很好。不过，理论和实践之间，总是存在巨大的差异。在实际商业与金融工作中，我们会发现，我们很难

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有色今年调整得比较深。云铝股份下跌24%、紫金矿业下跌20%、藏格下跌12%、神火股份下跌13%、江铜下跌14%，以上个股，我都或长或短或多或少的持有过，有的现在还持有着，心情既平静又复杂。

心情平静的是，因为周期就是这样的，历史不会重复，但总是押同一个韵脚。从过往的经验看：

有色里的金银，因其货币锚定物的角色，其涨跌与利率高度相关，因其本身不产生利息，故当货币超发、实际利率降低的时候，持有金银的机会成本降低、保值效果凸显，形成涨势；而一旦实际利率上升，持有的机会成本就增高，资金也会从贵金属市场流出，流向美元、美债等生息资产。有研究表明，黄金与美国实际利率的相关性为-45.9%，非常显著的负相关关系了。

有色里的铜铝等工业金属，则更为复杂。它们和利率有一定相关关系，但相关关系并不显著，这也很好理解，因为持有铜铝相关品种的，并不是以保值为目的，持有而损失的利息并非影响决策的主要因素。历史上看，铜的价格与经济发展有相关性，PMI每上升1%、铜价上升约1.8%。当降息刺激经济，市场会预期未来制造业和基建回暖，从而提升对铜铝等工业金属的需求预期。铝同样对利率不敏感，其价格更多由供需基本面决定，尤其是在我国，因为产能天花板的约束，价格韧性更加突出。

至于小金属，其走势更多受未来产业趋势（如新能源、AI等）的预期影响，即更看新需求。

2026年，当我们身处美联储议息按兵不动甚至多有加息预期、宏观经济的起势不明显的情况下，有色的表现很符合周期的波动规律。

心情复杂的是，预想中的这次不一样，目前看来还是“次次都一样”。写过比较多关于电解铝的讨论，理想中走过降息的业绩拔高阶段，最后能凭其增厚的分红属性走向红利，目前看其实基本面是符合预期的；但今年的结构化市场，再次告诉你，还是先走周期的路子，以后再说以后。希望这个“以后”，能和预想中的以后拟合。

标题借鉴了周金涛老师的“涛动周期”，他的文章对建立大类资产的周期框架很有帮助。

浪花只开一时，但比千年石，并无甚不同。

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最近几个月，红利和自由现金流“渣”到不行。不少投资者跑来问我：还能不能继续投？

我很理解他们的感受。下跌本身不一定错，但眼看着宽基指数在科技成长板块的带领下不断创新高，自己手里的红利和自由现金流却阴跌不止——这种感觉，就像全班都在进步，唯独自己在退步。错上加错，莫过于此。

这之前写过多篇文章谈过红利和自由现金流，但面对当下的市场环境和投资者的真实焦虑，我觉得有几个观点还需要再重申一遍。

1、年度正收益是常态，但波动不小也是常态

如果看红利低波和自由现金流全收益指数，近十年来绝大部分年度都是正收益。

这个事实是客观存在的，也是很多投资者选择它们的初衷——“不求大富大贵，但求稳稳幸福”。

但“稳稳幸福”这四个字，可能是个美丽的误会。

我整理了一下2016年以来各指数的波动情况，数据不会说谎：红利和自由现金流的平均年度最大回撤在16%-18%之间。也就是说，每年出现超过15%的最大回撤，对这两个策略来说，是再正常不过的事情。

今年自由现金流指数已经超过了近十年的平均年度最大回撤水平，红利指数虽然还没到，但也已经让不少投资者坐立不安了。

很多人选择红利和自由现金流，是冲着“低波动”去的。但低波动是相对的——相对于科技成长板块动辄30%、40%的回撤，16%-18%确实温和一些。可温和不代表没有，更不代表你能轻松扛过去。

如果你抱着“买了就可以高枕无忧”的心态入场，那这16%-18%的回撤，足够让你在深夜怀疑人生。

2、高股息率是否具有可持续性？分红率的跳升值得警惕