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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫茅台第三季度业绩说明会的几点思考，来自大航狼狼狼。

贵州茅台召开了二零二六年第三季度的业绩说明会，对于这次业绩说明会，我个人印象比较深的主要有以下几个点：

（1）有投资者问到了毛利率和吨价下降的事，茅台给出的答复是：“全系产品吨酒综合单价回归适配真实消费需求，吨酒收入同比有所下降”。这里面有一个词有点意思，那就是“回归适配真实消费需求”。结合过去这一年茅台改革的动作，这句话落到经营上就是茅台酒回归普飞、系列酒务实降价。

而今年之所以能保持营收的稳中有增，依靠的是放量。茅台酒的放量，最大功臣是“i茅台”，今年用低频少量的长尾消费者补上了非标茅台分销制取消的营收缺口；而系列酒的放量，也来自于前两年消费场景的探索和开拓，最大的功臣则是踏实经营系列酒的经销商，不然一九三五的动销今年不会逆势表现得好。

茅台酒今年的放量，也能从另一个有关茅台稀缺性的问题中得到侧面印证。有投资者担心改革后茅台不稀缺了，管理层的回答是：“茅台酒的稀缺性源自核心产区自然生态、千年微生态与工匠人文生态的长期协同，不可复制。过去消费者‘买不到’本质是供给侧不适配与流通炒作造成的误解”。用我一直常说的那句话则是，茅台酒一年只有一亿瓶，是稀缺的且被大家公认的好东西。

向未来展望，经过本轮白酒行业的价格大调整，后续即使茅台增量比较克制，酒价本身的水涨船高也是业绩增长的重要来源。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A股上市企业都是周期股吗？来自睿知睿见。

很多人应该都有一个感觉，那就是中国上市企业的周期特征很明显。

既然周期性强，股价就容易暴涨暴跌，看不清周期乱投资，才是股民亏损的根源。

准确的说，肯定不是所有企业都是周期股，但A股上市企业确实有更强的周期性。为啥呢？

咱们今天来探讨一下。

一、行业特性决定周期属性

中国是制造业大国，我们更是以制造业立国。

A股中制造业的权重高于60%，制造业本身的周期属性就更明显。

周期的分类是：库存周期，朱格拉周期和库兹涅兹周期。库存周期是跟库存的波动有关；朱格拉周期跟设备更新有关；库兹涅兹周期则是房地产的周期性波动。

制造业跟这三个周期都息息相关，周期属性自然就强。

反观美股，他们的制造业占比只有10%左右。当然，并不是所有制造业都是周期股，内部分化很大。

传统制造业，竞争激烈的行业，周期属性就更明显。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫油运供需格局全面评估，来自莫问是谁。 万物皆周期，任何一个行业都有其兴衰周期规律，观察研究周期规律首要的是观察研究供需格局。供需格局决定行业兴衰，行业兴衰反应供需格局。供给越紧缺，行业必定越景气；供给越过剩，行业必定越萧条。反之，行业越景气，说明供给越紧缺；行业越萧条，说明供给越过剩。

第一，如何理解油运需求

油运的供求关系，其中一个方面是运力的供给，另一个方面是运力的需求。正确理解油运需求对于供需格局的分析评估至关重要。

油运供给看船多船少，油运需求看油多油少。对于运力的需求，有的人可能会陷入认知误区，把运力需求简单理解为石油进口国的买油需求，如果这样理解就大错特错了。

运力的需求主要是石油出口国的卖油需求，也就是石油出口国对运力的需求。石油进口国的买油需求，也就是石油进口国对运力的需求虽然也重要，但相对出口国的对运力的需求来说，比较次要，没那

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二六年大消费三季报解读，来自浪里掌帆人。

截止10月底，三季报已经披露完毕，把我持续跟踪的消费行业中，具有代表性公司的经营成果分析一下，数据来自三季报报表和雪球（股价涨跌幅、PE、PB和股息率截止11月3日）。

1、白酒龙头韧性强劲

国家统计局披露的前三季度产量：白酒累计产量235.4万千升，同比下降3.9%；啤酒累计产量2894.7万千升，同比下降6.0%，白酒啤酒的产量均下降。

消费不景气是大家有目共睹的，整个白酒板块业绩很惨淡，其中贵州茅台前三季度业绩很强劲，收入逆势增长，利润小幅下滑；第三季度已经开始增长，为行业带来了一丝曙光，今年股价也是上涨的。

五粮液因去年的报表调整，基数变低，今年看起来净利润是增长的，但这个数据不能够真实反映其业绩；泸州老窖收入和净利润同比大幅下跌；我个人认为行业业绩全面触底好转估计在明年二季度到四季度。

重庆啤酒收入和利润下滑，公司的解释是天气原因，喝的少了，但这个业绩也还算过得去（去年中报有分红，今年中报和三季报均没有分红方案）。

现在白酒成了行业中股息率最高的板块了，也要警惕出现去年洋河事件。

洋河当年承诺二零二四到二零二六年每年现金分红不低于70亿元且不低于当年净利润70%。二零二四年归母净利润66.73亿，硬扛分红70亿；二零二五年业绩进一步大幅下滑，归母仅22亿，按照承诺的话股息率有6.48%（二零二五年四月三十日年报披露日）。如果继续遵守70亿保底分红，就要再掏48亿家底，会持续消耗存量现金，于是变更方案，改为100%分红，今年洋河的业绩还会继续向下掉，目前股息率只有3.88%，造成股价越跌股息率越低。

2、乳饮龙头，强者恒强

乳饮板块选取了伊利、新乳业、蒙牛、东鹏、农夫和华润饮料这些龙头，在经济不太好的当下，高频消费品公司经营业绩也还算不错（行业龙头，底子好，抗揍）。

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今天除了讨论港股暴涨暴跌的原因，后面，我还想谈谈港股的大机会在哪里。

从二零二一 年 2 月 到 二零二二 年 10 月，恒指用 20 个月跌掉一半，恒科跌掉七成半。极熊的市场，让持有者生无可恋；

二零二五 年，港股火箭发射，385 只翻倍、14 只涨超十倍。

长期持有，一遭地狱，一遭天堂。好像经历了一辈子。

所以，很多人说，“港股弹性大”。

一、为什么港股狂涨暴跌

港股大部分中小市值股票不能随便做空——借券难、成本高、券源少。所以上涨时，最乐观的人出价，没有上限；等他买完，边际买家消失，定价权交给最想卖的人，也没有下限。

同一个价格，对最乐观的人意味着便宜，对最悲观的人意味着贵，而后者根本没法用卖空表达。所以价格不是共识，是分歧里最响的那一个声音。一个市场如果只剩“最想买的人”和“最想卖的人”两个价格，分布就会长成今天这样：牛熊极端，互为镜像。这不是“波动大”。波动大是围绕价值上下摆；极端是涨跌两端，都有远超出正常人能想象的价格。

第二个原因，是有些港股，有时候必须买卖。基本面没变，变的是“必须买卖”。有些港股，有些时候，会触发一些机制：比如指数调整、解禁到期、外资撤出进入。

第三个原因，大多港股没有散户，机构又只覆盖头部几十只，剩下的股票就真没人报价，买卖价差几个点、一天成交几万块，于是跌起来没有承接。这些股票，我们回避就好。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫C X O行业三季报总结，来自吕执着。

最近研读了《C X O板块三季报总结》。20家公司做样本，继续和大家分享一下这个行业。前三季度营收同比增长26.6%，归母净利增长50.7%。（几乎在碳基板块是最强一档了）

我扫完这两组数字，第一反应是漂亮。第二反应是：等等，有点奇怪？

做投研久了会得一种病：板块数据越好看，越想细着拆分一下。于是做了个粗暴的实验，从那20家里把药明康德一家抠出去，重新算一遍。

结果比我预想的更刺激，下面进入细分环节。

一、先说这份报告讲了什么

它的核心其实就一句话：C X O从坑里爬出来了，而且爬得比上半年快。

上半年板块营收同比增长24.5%，前三季度增长提速到26.6%，利润端一直稳在涨50%以上。滚动市盈率估值28倍左右，历史区间是16倍到150倍，现在这位置谈不上贵。

真正让我坐直的是订单，不是利润。

临床前C R O这边，量先起来了。昭衍新药Q3新签14亿，同比增长126%，环比还加了26%；益诺思Q3新签7.5亿，同比增长200%；美迪西Q3新签近7亿，直接翻倍。安评这条线是这轮弹性最大的，因为产能有约束，便宜单子接不完，价格自然往上抬。昭衍Q3毛利率环比提了6.4个点，益诺思提了5.5个点，美迪西二季度就提了10.6个点。

毛利率连着两个季度环比改善。这比任何口号都实在。

临床C R O是另一码事。量先走了，价还在修。泰格医药前三季净新签85亿，同比增长从25%到30%；诺思格单Q3新签1.9亿，涨幅31%；康龙化成临床C R O新签也在25%以上。但你要问利润什么时候出来，诺思格自己说得很清楚：低价订单还在消化，二零二七年才会有明显回升。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫这两天市场在交易什么？来自趋势解读。

截至目前最新的结果：民主党参议院拿下54席（超过51席），众议院拿下253席（超过218席），州长28席，共和党完全输掉了参议院和众议院。可以预见未来2年特朗普发布的各种议案会受到掣肘。

一、钱往哪里流动？

资本市场不关心嘴硬，只关心一件事：权力结构变了，钱该往哪走？

民主党控制国会就能卡住国防拨款，伊朗那场仗打不长。资本市场也是立刻这样定价，11月4日布伦特原油结算94.62美元，跌8.87%；W T I跌到88.12美元。美股A I基建股则集体下挫。港股创新药（降息敏感品种）连续两天大阳线。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫不要抄底个股，跟着大哥走，来自孥孥的大树。

说一说心里话，都是血泪史的总结，大家不要嫌我啰嗦。

最近市场有个现象啊，易中天大跌，这里面杀了不少融资盘。但是，在前天这些方向，融资盘还在增加。而截至当前，机构统计的融资盘出清程度，整体的结论是还未彻底结束。

这就让我想起最近经常在群里有人讨论的，某某个股跌这么多了，接下来跌，要加仓，并且加融资。

像易中天这种，目前看起来基本面没问题，而且也跌了6，7成，很多人就会有一种富贵险中求的心态，我要抄底，博一把大的。

然而，市场总会给你无限意外的可能。春天很美丽，但你有可能扛不过那个冬天。

为了避免抄底个股潜在的风险，买入宽基指数，跟着大哥走是散户不二的选择。

因为我们百分之99%的散户，没有择股能力，没有信息优势，没有自己的交易策略，所以个股踩雷的概率非常大。

抄底个股非常容易，因为仓位过重，套牢在其中，这样子，你的账户就基本上很难受了。

回头想一想，过去两年的牛市，大家是否匹配以下几种规律？

其一，买了价值股，但一直跟不上指数，相当痛苦。

其二，更痛苦的是，你没扛到这一波价值股的逆势上涨。在非常痛苦的时候，有可能割肉了，然后去追了科技，现在套牢。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美国中期选举，会怎样影响股市和美元？来自薇薇庄主的宏观策略。

美国中期选举受到市场关注，原因很直接：国会控制权的变化，会影响总统未来两年的政策空间，进而影响企业盈利、财政支出和经济前景。

但对投资者而言，更实际的问题是：选举结果，究竟能在多大程度上帮助我们判断市场？

我们统计一九五零到二零二二年19次中期选举前后的美国股市表现，并比较不同国会控制权组合下的收益。结果显示，中期选举之后，股市确实存在表现偏强的历史规律；但具体由哪一党控制国会，与随后涨幅之间，并没有发现稳定、显著的关系。

一、中期选举，改变的是总统与国会的关系

美国总统任期四年。任期进行到第二年，会举行一次国会选举，这就是“中期选举”。

这次选举不改选总统，主要决定未来两年由谁控制国会。

美国国会分为众议院和参议院。中期选举时，众议院全部435个席位重新选举；参议院通常改选约三分之一，另外可能有特别选举。

为什么国会这么重要？可以用一个有限的类比来理解：总统像负责执行和经营的负责人，国会则负责审议许多重大方案、批准相关预算。总统可以提出计划，但涉及税收、支出和法律调整的许多措施，需要国会配合。

例如，总统提出一项企业减税计划。一般而言，需要两院通过相关法案，再交总统签署，才能实施。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫挡不住的中国开放模型浪潮，来自Dr.Chuck。

一年前，吴恩达发文称，尽管美国目前在AI整体实力上仍然领先，但中国已经展现出极强的发展动能，尤其是在开放权重模型生态，以及半导体设计与制造方面。按照他的判断，中国已经出现了未来超越美国的路径。

我早就说过，中国的开放模型被严重低估了。Deep Seek横空出世以后，这个趋势终于走出学术界和初创圈，开始被主流资本市场看见。打开Hugging Face趋势榜，第一页经常被中国模型占据。

阿里千问、腾讯混元、美团龙猫、月之暗面Kimi、智谱G L M和Mini Max，越来越多公司把最新旗舰模型直接开放，而不是等下一代发布后，才把上一代拿出来开源。

Hugging Face的统计显示，过去一年中国模型占平台下载量的41%，相关衍生模型几十万个。这个霸榜的趋势，随着更强大模型的发布，今年还在加速。

Cloudflare C E O感慨，现在的情况和他的预想完全相反，他惊讶于中国当局对开源模型的包容程度，而闭源模型在追加限制用户的很多行为。

两年前，很少有人相信中国公司能主导全球开放模型生态。现在，这件事已经不再像预测，而是一个正在发生的事实。

一、开放权重，是比传统软件开源更加昂贵的馈赠

严格来说，今天很多所谓“开源模型”只是开放权重，训练数据、数据治理流程和完整训练代码并没有全部公开。但从经济意义上说，开放权重比传统软件开源更加慷慨。

传统软件开源主要交出源代码。大模型权重则是海量数据、万卡集群、数月训练、无数失败的实验和训练后烧出来的智能资产。

模型公司承担了数亿美元级别的固定成本，全世界却可以用接近于零的复制成本获得成果。高校和小公司不再需要从头训练模型，只需进行微调、量化、剪枝、蒸馏或强化学习，就可以得到自己的医疗模型、编程模型和行业智能体。

这不只是公开了一种研究方法，而是把已经支付了巨额成本的最终资产交给全社会。更重要的是，模型权重一旦被下载，就无法像A P I接口一样被关闭或者撤回。这种不可逆

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫哪家保险的投资能力最强？来自望京博格。

保险公司的投资能力越强，其兑付保险承诺的能力越强。国寿、平安、新华、太保、人保，哪家保险的投资能力最强？我这几天把五家A股险企的半年报、三季报翻了一遍，进行了详细分析。

股票投资导致公允价值变动如下：

上半年，五家还浮盈1737.85亿元。

三季度，一个季度亏了3547.66亿元。

前面的浮盈全还回去了，还倒贴1809.81亿元。

10月，A股又跌了一截。

如果保险公司没有减仓，五家保险公司10月可能再亏2426亿元，今年1到10月累计亏损约4236亿元。

一

、

4000多亿

，

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A股有一个诡异的“增长消失魔咒”：

“没有可观增长的股票在 A 股大多会沦为（人造）周期股。”

不管你是真正的周期股，还是诸如消费医药等弱周期股，业务的周期性是一回事，估值和资金带来的周期性是另一回事。

因为一旦可观增长消失，哪怕是刚需弱周期赛道，资金会把它当成类周期股去博弈，股价会走出剧烈的波段行情，形成人为的强周期属性。

上一轮赛道股至今，不少曾被视为“防御底仓”的消费、医药白马，自行业高点回撤幅度普遍超过45%，部分标的区间振幅突破60%，波动烈度丝毫不逊于煤炭、化工等传统强周期品种。

这种周期属性，不像传统强周期股由产业端供需引发的剧烈波动，更多源于估值范式切换与资金行为共同催生。

“人为强周期”，背后是A股市场对“增长”极致定价的底层逻辑。

至于为何我们如此偏爱短期爆发型的赔率，一是政策窗口窄、资金久期短；二是增长在D C F模型中同时增加了分子端的远期现金流，同时压缩了分母端的风险溢价。

那为何会出现，无成长即周期的现象呢？

一、估值范式的二元切换与魔咒触发

A股对企业的定价始终运行着两套独立的估值范式。

一套是成长估值范式，核心定价锚是长期盈利增速：只要市场认可标的具备持续可观的增长潜力，通常给予30到60倍P E估值，部分高景气赛道甚至可突破80倍甚至百倍以上，行情由业绩与估值的戴维斯双击驱动。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫货币与资产大迁徙，来自鸭比投资。

过去二十年，增发出来的货币有一个明确去处——房地产。它像一个巨大的蓄水池，把流动性牢牢吸在砖头里，所以你能看到房价涨，却看不到米面油涨。

现在这个蓄水池在收缩，而新的接不住。今天想讨论的，是把这条链条从源头捋一遍，然后落到一个很具体的问题上：在这样的环境里，钱应该放在哪。

我的结论先放在这里：长电做主仓，伊利做辅仓，黄金和黄金股不碰。下面是完整的推导。

一、链条的起点：出口企业为什么不敢结汇

中国大量出口制造业是靠几个点的净利活着的。订单一笔一笔谈，汇率一动，几个点的利润可能当场就没了。

如果出口企业集中把美元拿回国内结汇，在市场上就是集中卖出美元、买入人民币，直接推动本币升值。对它自己来说，这等于主动把自己的利润打薄。

所以理性的选择是：钱留在境外，或者用各种方式延迟结汇。

这带来一个后果——外汇占款这一传统的货币投放渠道萎缩。过去央行通过买入外汇投放基础货币，这条路现在走不通了，因为企业不结汇，外汇就进不来。

搬厂也解决不了。核心零部件、上游原材料还是要从国内采购，产业链的根在这里，汇率的挤压就还在。所以在内需没修复之前，这一环如果因为汇率问题收缩，经济的最后一条腿也会软下去。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中远海控三季报的七个盲点，来自养叔的猫

中远海控三季度单季归母净利润 172.30亿元，同比暴涨 80.73%；扣非归母净利润 171.82亿元，同比暴涨 80.86%；前三季度累计归母净利润 306.49亿元，同比增长 13.22%。

三季报出来之前，场子里乐观预测有之，悲观预测亦有之。

但在中远海控这艘大船上，我从二零二零年冬天登船至今，永远信奉保守主义，永远保持低调。二级市场的主旋律，几十年来都没改过——今年不亏明年亏。所以，咱们不必因为三季度炸裂而激动，继续低调，低调方能行万年船。

今天我不谈那些满大街都在转的标题党数字，只讲可能存在的七个盲点

盲点一：三季度赚超整个上半年，破除“利润率变薄”的错觉（Q3单季E B I T率飙至30.63%）

先看一组最提气的对比。

二零二六年上半年，集团实现息税前利润196.26亿元；而到了第三季度，仅仅一个季度就干出了 231.85亿元（前三季度累计428.11亿元）。归母净利润也是如此，上半年两个季度合计134.19亿元，第三季度单季直接干到了 172.30亿元！而且Q3扣非归母净利润高达171.82亿元，中间只差了0.48亿元非经常性损益——今年不少公司的报表利润是靠卖资产、拿补贴垫起来的，海控这一季不是！172.3亿，几乎都是一箱一柜全是船队在海上实打实跑出来的。

两个都是涨80%的利润，一个靠主业，一个靠一次性粉饰，含金量能一样吗？

集运的钱就是这样赚的，出海的钱、参与全球竞争的钱，从来不是像旱涝保收的收租婆那样每个月匀着来的，而是一把一把赚的。旺季三个月，直接顶了平时大半年。所以看中远海控，既不能拿单季172亿简单乘以4去算全年，也不能拿淡季的数去自己吓自己。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫送给想在猪周期里赚钱的人，来自上蔡县伟瑞鑫酒业。

聊聊一个看起来很土的行业：养猪。别笑，这恰恰是理解周期股最好的入门教材——因为猪周期的规律是A股所有行业里最接近教科书模型的：四年一轮，节奏稳定，信号明确，连驱动因素都能分类归档。看懂猪周期，你看钢铁、煤炭、航运的眼光都会不一样。今天咱们用编年体把二零零六年以来的五轮猪周期捋一遍：猪价涨了多少、股票谁领涨、怎么跌的、下一轮什么时候来。

先把原理讲明白：为什么猪周期逃不掉。

经济学里有个经典模型叫"蛛网模型"，说的就是农产品：价格涨了，养殖户就补栏，但母猪怀孕要四个月，仔猪育肥又要六个月，从补栏到出栏整整一年的滞后——今天的产能决策，一年后才变成市场供给，而一年后价格早就变了。于是循环往复：猪价涨、母猪补栏、供应过剩、猪价跌、淘汰母猪、供应短缺、猪价再涨。一轮完整的周期大约四年，其中上涨期通常只有十七到二十五个月，下跌和磨底却要二十四到三十一个月——牛市来得快，熊市熬得久，这是猪周期刻在基因里的时间结构。还有一个关键规律：平常年份是"内生周期"，靠养殖亏损自然淘汰产能，行情温和；一旦叠加重大动物疫病或者政策强干预这种"外生冲击"，产能瞬间出清，就会催生出超级行情。记住"内生温和、外生猛烈"这八个字，五轮周期都能对号入座。

第一轮：二零零六到二零零八年，蓝耳病开启的第一个周期。

二零零六年年中，高致病性猪蓝耳病暴发，母猪和仔猪产能大量受损，叠加此前两年的养殖亏损出清，供给骤然紧张。生猪价格从二零零六年中六元一公斤的低谷，一路涨到二零零八年三月的十七点四元一公斤，区间最大涨幅百分之一百九十二，上行整整二十一个月——后来二十年里再也没有哪一轮涨幅超过它，直到非洲猪瘟出现。股票这边，当时A股纯正生猪标的很少，罗牛山是主角：它的股价先于猪价启动，在产能加速去化时就开始第一波大涨，二零零六年五月疫病暴发初期反而走低，半年后开始大幅拉升，整个猪价上涨阶段取得了约百分之三百五十的相对收益。

值得细品的是它的见顶时点：二零零七年五月蓝耳病疫苗投产——非瘟之前的这轮回，疫情这个行情的发动机一旦熄火，股价立刻见顶，比猪价见顶整整早了十个月。下跌阶段也干脆：疫病受控加产能恢复，叠加二零零八年金融海啸和需求冲击，猪价用二十四个月跌去了百分之四十六。起涨原因是疫病冲击供给，下跌原因是供给恢复，而第一个轮回的核心教训是：股价是跟着"预期"走的，疫苗投产、疫病受控之日，就是猪价还在涨、股票已经到顶之时。

第二轮：二零一零到二零一一年，疫病齐发催生的自然周期。

二零零九到二零一零年，猪价经历了两年下跌，养殖端持续亏损，产能自然去化；二零一零年又疫病齐发——年初口蹄疫、夏季猪瘟蓝耳、冬季到次年春天仔猪流行性腹泻接力上演，供给缺口重新打开。猪价从二零一零年前后的九点四元一公斤低点，涨到二零一一年九月的十九点八元一公斤，涨幅约百分之一百一十。

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看了一下泡泡玛特二零二六年第三季度业绩报告，以及随后的业绩电话会议，我挑几个自己觉得重要的点说说。

先说点题外话。

这几天经常有人转发我一些段永平买泡泡玛特暴亏多少亿的新闻。

今天我随手翻了一下雪球上泡泡玛特业绩公告的帖子，下面一大批挖苦讽刺的发言。

先说阿段这笔交易，才几个月，远没有到出最后结果的时候。

像巴菲特买华盛顿邮报，很多经典交易都是浮亏两三年之后，最终才大赚特赚。

二零一五年苹果业绩连续几个季度不及预期、产品也各种出问题的时候，他开始大手笔买入。

也是顶了一年多的亏损，后面又赚了十年的钱。

包括我自己在内，我认为泡泡玛特是符合好生意、好管理层、好价格这三个要求的。

再就是我个人也算个有点名气的雪球博主吧，经常写点自己的看法，很多球友的交流也让我受益匪浅。

像段永平这种级别的大佬，还愿意花时间分享他的投资理解。

特别是泡泡玛特这样一个从头开始、可以近距离观摩学习的案例，我觉得是非常难得的一次机会。

比你花十几万去上M B A投资课划算得多。

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现在是不是反转不知道，但是很多人是看反弹的。

普遍的逻辑是2015年的创业板，在最大回撤40%左右就开始了一波快速反弹，上涨幅度是40%。假如历史复现，那创业板现在也已经开始一波像样的反弹了。

还有一个可比的是2022年4月份的新能源见底，跟创业板的区别是新能源做了一个M顶，反弹的幅度更大。

到底哪个更像呢？

历史只能做参考，这次跟历史上两次见顶之后回撤，相似的地方都不太多。

2015年这一波，就是传统上的牛熊反转，市场见顶回落，市场恐慌急跌之后反弹，随后市场就进入了漫长的熊市。

2022年4月之后新能源M顶，本质上是机构的配置再平衡，前期在新能源上欠配的机构在新能源回撤之后均衡调仓，大批资金又涌入了新能源。

上面两次反弹市场的底层结构都是散户，2015年是散户直接上场，2022年是散户通过申购基金进入新能源。

2026年的市场，最大的问题是散户缺席，市场上只剩机构。市场上涨的推动力在于银行保险等机构的理财资金外溢。

你问散户为什么缺席了呢？因为散户都套在2019、2021年的这一波大消费和新能源行情里，牛市根本就没有给他们解套，所以这波牛市，本质上就是机构市，我们知道，公募这一类机构，最擅长的就是景气度投资。

这种市场结构下，就出现了非常极端的配置，历史上一个行业的占比，基本上不会超过20%。公募中电子的行业配置占比，在2026年2季度达到34.6%，通信到了11%，加起来接近一半，如果再加上其他行业中的AI硬件概念，AI相关标的占比，大概率会超过6成。

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最近，10年期美债收益率一路反弹，重新站上5%。2026年9月，美联储进行了本轮降息周期的首次加息（25 B P），并将于10月29日、12月10日分别各进行一次议息。

目前市场预测，年内美联储大概率还有一次加息，预计在25到50 B P，联邦基准利率大概率升至4.00%-4.25%。

在这AI浪潮涌进的关键时刻，美联储的动向关乎着全球各类资产的走势。A股在多因素影响的叠加下，出现了较为明显的回撤。即将进行的议息进程，势必又将再次搅动全球资产的走势，短期的波动可能再次加大。为此，我们不妨放长眼光，一起看看未来一年市场对美债利率的趋势判断，做到心中有底。

一、近处是答案，远处是趋势

从预测数据来看，本次属于局部微调，它不像上一轮加息时的坚决和明确，未来一年的利率整体处于一个相对稳定的区间，即4.25%-4.75%区间。

但也得明白，目前市场已经不是降息叙事。在多方因素叠加下，美债利率的区间将会维持在较高位置，并且保持一段时间。

这样的情况，在以往的降息通道里确实比较少见。以前是降着降着，利率就趴在底部了；但这一次，降了一半被通胀顶了回来。这种“半途中断”的利率环境，意味着在往后的一至两年时间里，我们进行权益类资产配置时，需要提升一定的警戒心，做好更长周期的充分准备。

二、为什么政策利率没到5%，美债却先跑到了5%？

通过上面的内容，大家心里大概有数了：美联储已经放弃了降息叙事，利率会在高位趴一段时间。

但这里有个细节，很多朋友没转过弯来：美联储现在的政策利率满打满算也就4%左右，怎么10年期美债收益率，已经先跑到了近5%？长端怎么跑到短端前面去了？

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这十几年观察下来，我发现大多数股民都是稀里糊涂就进了市场，稀里糊涂买了一些自己也不了解的股票，最终稀里糊涂亏了钱，然后开始骂骂咧咧。

包括我自己，最早二零一四年入市的时候，心里只有一个朴素的愿望，就是赚钱。

以上普通人走过的路，我也全部走了一遍。

1、两个大坎

有个段子说的好，普通人要变成富人，面临两个大坎：

一个是银行卡里的存款达到30万，一个是100万。

到30万的时候，就想着换个好车开开，给自己撑点儿面子，这是消费向的。

另一类是投资向的。

比如我这种不太喜欢消费，又稍微有点心气儿的，就想着开个店，做个什么买卖，搞点什么项目。

但无论是消费还是投资、做生意，这个社会可谓遍地都是大坑，尤其对于没有经验的年轻人。

而到100万的时候，另一个容易割人韭菜的深坑就是买房子。

后来我逐渐明白，这是一种自然规律，社会需要通过一些特定的方式，比如房、车，各种容易亏钱的小生意，不断地把普通人手里的积蓄，收割后再重新回流社会。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫快递公司的烦恼，来自how miss you。

今天，我们来聊聊各家快递公司的烦恼。

1、顺丰控股的烦恼

顺丰是快递一哥，营业收入、品牌影响力、用户认可度均遥遥领先。

一哥也有一哥的烦恼。

一方面，顺丰的烦恼在于：利润逐渐丢失一哥地位

从收入角度顺丰依然遥遥领先，单票收入在14元左右，是三通一达的单票2块多的6倍。

从派单量角度：二零一一年，顺丰占比17.4%；仅次于申通（20.4%）。到了二零二五年，顺丰为166亿件，占比只有8.4%，已经远远落后于中通（19.4%）、圆通（15.7%）、申通（13.1%）、韵达（12.9%）、极兔（11.1%）。

从利润角度：二零二六第二季度，中通归母净利润30.51亿，反超顺丰29.76 亿。中通单季度利润超过顺丰，以前有过，但多是因为顺丰自身一过性原因，比如2021年第三季度；但这次中通超越顺丰，似乎是长期超越的开始。

另一方面，顺丰的烦恼是性价比下降了

加盟制快递的时效性大幅提升了——以前顺丰次日达、三通一达三四天；现在中通在多个线路已经可以实现40小时达，顺丰的时效性价比大幅下降了。

我认识很多人，5年前对拼多多嗤之以鼻，购物只上京东；但现在其中很多人，已经抛弃了京东，开始拼多多——不仅同样产品更便宜，而且拼多多客服比京东都要给力，跟商家还没沟通两句，系统直接提示是否退货退款，这种尊重是很多人需要的。京东能够被拼多多替代，那顺丰何尝不会被其他快递公司替代？有时候，品牌护城河并非那么牢固。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫底不是猜出来的，是筛出来的，来自KAIZEN投资之道。

先问一个不太好听的问题：为什么每次你觉得“跌到底了”，市场总能再往下挖深一层？

不是方向看错，是“跌了很多”这件事本身就会让人产生买入冲动。行为金融学管这叫损失域风险寻求：亏钱的时候，人反而更愿意赌一把。再叠加均值回归的本能预期，下跌在眼里就自动变成了折扣。A股数据很直白：二零二五年上证全年涨18.41%，据第三方机构转引的中证协口径抽样统计，约81.1%的散户账户处于亏损状态，人均浮亏约2.1万元，平均收益率-23.6%。指数涨，大多数人还亏钱。钱都去哪里了？去了那些在下跌里觉得便宜、然后重仓接住的位置。

今天不聊怎么买在最低点，聊一个反过来想的问题：底或许从来不是被找到的，它是被筛掉的。

抄底很多时候是生理反应，不是判断。下跌里，损失厌恶和风险寻求叠在一起，人越亏越敢买；处置效应又让人在上涨时急着落袋。结果就是，“跌了这么多该买了吧”，常常不是分析结论，而是行为偏差的症状。利弗莫尔说不要抓行情最初的八分之一美元，彼得·林奇说别接下落中的刀，等刀扎进地里、晃一阵再捡。两人风格不同，但都主动放弃最低点。

确认不是保险，

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫产业周期和金融周期的辩证关系，来自青山隐士。

万事万物皆有周期，能看清产业周期已属不易，要同时把握产业周期与金融周期的运行规律，难度就更高了。

本文将从产业周期与金融周期同向、逆向的辩证关系出发，解释当下行情的成因，厘清为何A I行业景气度仍在，相关股票却率先回调。

一、产业周期和金融周期的四维象限

判断一轮行情的性质，仅看产业景气远远不够，还需叠加金融周期的视角。产业周期回答的是盈利方向，即行业处于上行还是下行。金融周期回答的是估值方向，即货币宽松还是收紧、市场资金充裕还是紧张。

股票价格由盈利与估值共同决定，两者同向共振时，行情容易走向极端；两者方向背离时，市场就会出现看似不合常理的走势。以产业周期为横轴、金融周期为纵轴，可划分出产业上行且金融宽松、产业上行但金融收紧、产业下行但金融宽松、产业下行且金融收紧四个象限，过去十几年的几轮大行情，几乎都能在这一框架中找到对应位置。

最顺畅的象限就是产业上行叠加金融宽松，盈利与估值同步抬升，形成戴维斯双击，推动主升浪行情。二零一九年到二零二一年的牛市就是典型样本，产业景气向上，流动性宽松，指数与个股轮番创出新高，赚钱效应集中在少数高景气方向。

与之相对的产业下行叠加金融收紧，盈利与估值同步回落，形成戴维斯双杀，是行情中杀伤力最强的阶段，大熊市由此产生。二零二一年到二零二三年的熊市正落在这一区间，朱格拉周期触顶叠加全球流动性收紧、利率上行，沪深300指数从最高5930.91点回落至最低3108.35点，最大跌幅接近50%。

真正的考验出现在两个背离象限。产业下行、金融宽松：基本面缺乏支撑，但市场资金充裕，行情靠杠杆与流动性推动，二零一四年到二零一五年的水牛便是如此，当时经济增速放缓、企业盈利平淡，场外配资和伞形信托将指数推至五千点，上涨更多依靠故事与主题炒作，退潮时跌幅也最大。

如果是产业上行叠加金融收紧：行业景气度尚在，估值却率先承压。这也正是当前A I行业的处境，产业周期并未走坏，朱格拉周期仍处于上升阶段，金融周期却突然转向，美联储重启加息，板块回调并非产业逻辑被证伪，而是估值向流动性让位。

二、流动性砸出的是“黄金坑”

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫宁德时代三季度业绩爆雷，估值更超跌，来自棋行者。

宁德时代交出了第三季度的答卷：

营收1652.2亿，同比增长59%；归母净利润212.5亿，同比增长15%；扣非净利润188.6亿，同比增长15%。

单看同比都还不错，顶多说个增收不增利。可翻到环比那一刻，我就不由自主地叹了口气。

不妨把时间往回拨一拨。8月份梳理三季报预期的时候，市场预期归母净利润大概是250亿；9月底三季度收官，基本给到了230到240亿；进入10月份，陆续就有机构下修到220亿。

这串数字背后，有个质的变化：二季度净利润是225.5亿，三季度做到230亿那就是环比增长，做到220亿那就是环比下滑，性质上完全不一样。

结果出来是212.5亿，环比下滑5.8%，扣非净利润更是环比下滑9.8%。显然是低于预期了，甚至有点爆雷。

一如既往，财报发出没多久就是业绩会。全程听下来，我总结出逻辑如下：

首先，排产和交付都是同环比增长，产能也在加紧节奏。营收增速没有问题，那就是盈利的问题。

对盈利的影响因素，拆开看是产品结构和税费端（消费税和出口退税）。产品结构是季节性波动，是小问题，核心就要看税费能不能往下游传导。

如果下游日子滋润，传导自然就顺利，如果下游客户本身也艰难，传导就没那么容易。说白了，最底层的逻辑还是看需求。

今年四季度需求不会有太多好转，消费税是整季度影响，同时和客户谈价没那么快，估计利润端还是有压力。

管理层依然给到明年需求20%到30%的增速预期，其中国内乘用车和储能增速可能没那么高，国内商用车和海外动储都延续增长。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中国的铜矿和铜企，来自菜鸡本鸡。

中国铜矿二零二五年产量大概175万吨，在全球2300万吨的产量面前，占比很小。同年我国精炼铜产量大概1500万吨，在冶炼产能里占全球一半以上。中间的差值来自进口铜精矿。

在国外矿山里，南美安第斯铜矿带的智利和秘鲁是重要的产铜国，另外厄瓜多尔的铜矿也在开发中；我国铜精矿很大一部分来自南美。不过南美的铜矿面临品位下降和矿山老化的问题。

非洲是这几年铜矿增长的重要地区，主要来自中非铜钴带的刚果金和赞比亚。不过中非铜钴带的铜矿地处内陆，交通不是很便利，加上资源民族主义，非洲铜矿就地冶炼加工符合经济和政治利益。

另外力拓在蒙古开发的O y u铜矿未来规划产量达到50万吨，以铜精矿的方式进入我国，估计是在内蒙赤峰进行冶炼加工。

换句话说，对我国的铜冶炼行业而言，原料主要来自南美。而南美铜矿近期面临产量下滑的风险，加上我国铜冶炼产能这几年又猛猛扩了不少。所以铜冶炼加工费不断下滑，甚至还搞出了负加工费的情况。当前靠硫酸等副产品熬日子也不是长久的办法。

另一块铜精矿的增量来自我国西藏。西藏没有大型火法冶炼厂，一般拉到青海的铜冶炼厂。离西藏近的冶炼厂相比沿海的厂子可以赚个铜精矿的运费。不过这笔运费在行业低加工费面前，也没啥用。

西部矿业的青海铜业二零二四年到二零二五年上半年都是亏损的，也就到了今年靠硫酸等副产品赚了点钱。未来随着西藏地区铜精矿产量增长，这个厂子效益也许会有所好转。

不过冶炼行业赚加工费的商业模式也别指望太多，估值还是得以矿为主。西藏、江西和云南三省的铜矿储量就占了全国一半以上，再加上内蒙、新疆、安徽、甘肃和青海，合计占我国铜矿75%储量以上。

我国的铜矿也可以分为老矿和新矿来看待。新矿基本就是在西藏的铜矿，因为早些年基础设施和开采技术没有现在成熟，以及铜价也没现在高，所以之前也没怎么大规模开发。紫金接手巨龙后，大干快干，又赶上全球铜价上行期，好风凭借力，一路上青云。然后玉龙、甲玛、金龙也磨刀霍霍搞扩产了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫科技回调到哪了，来自水牛塘塘主。

结论：对比二零二一年12月之后的科技回调，本轮科技回调幅度已基本接近上一轮，但本轮下跌时间压缩得极短、速度更快，底部已至，反弹可期。

7月以来的科技回调迟迟不休，击溃了很多人的心理防线，不乏很多专业投资者或管理人。

现在走到哪一步了？

我把二零二一年12月和本轮调整按收盘价重新算了一遍：

1）下跌时间：二零二一年12月中下旬高点到二零二二年4月26日，双创指数下跌历经4个月，本轮若从7月初开始计算，双创指数下跌已达3个半月；

2）下跌幅度：上一轮中创业板指、科创综指、中证新能、国证芯片分别下跌38.5%、40.6%、43.4%和42.7%，本轮中这四个A股指数分别下跌36.6%、37.2%、34.5%和45.5%。

3）反弹幅度：上一轮中，从4月低点到当年7至8月高点，创业板指、科创综指、中证新能、国证芯片分别反弹32.5%、44.4%、65.9%和31.1%。而本轮中，8月已经出现过13%至22%的反抽，随后再次下探。

4）海外环境有相似，也有差别：二零二一年底是美联储从零利率启动暴力加息，利率从地板往上打，估值杀的持续性和烈度都拉满。而二零二六年7月的触发因素是美联储按兵不动、长端美债收益率曲线急剧陡峭化，30年期一度升至5.20%。本轮更像是利率已经在高位，边际上不是“从无到有”的收紧，而是高位震荡中的预期摇摆。同样的估值压制，前者是趋势性收紧，后者更像阶段性扰动。

5）托底资金量级不同：对比上一轮，本轮救市资金量级远超之前，从平准基金介入的主流ETF来看，单日净申购量级多在几百亿之上，而上一轮的单日净申购量仅有几十亿量级。从托底量能来看，其实已经消化了更多潜在跌幅空间。

6）叙事逻辑差异：新能源是“渗透率叙事”，空间可测算、产能有周期、政策有边界，越接近饱和越容易遇到天花板，本质更偏制造业的规模与成本竞争。AI是“迭代叙事”，作为通用目的技术，模型能力、算力成本和应用场景持续演进，应用边界不断外扩，天花板被一轮轮技术迭代不断推高。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫三分式估值法：实践应用，来自浩然斯坦。

昨天我们学习了三分式估值法的理论框架，今天我们以李录投资贵州茅台的经典案例进行复盘和逻辑推演。

李录投资贵州茅台是 A 股价值投资的经典案例，持仓历时约 6 年。用这套三分式估值法复盘，能清晰看到价值投资的完整决策链路。

2012到2013 年，白酒行业遭遇塑化剂舆情、三公消费禁令双重冲击，贵州茅台股价从 2012 年高点 266 元持续下跌。2013 年四季度李录开始分批买入，2014 年一季度完成加仓，最终持仓约 1148 万股，跻身茅台前三大流通股东；建仓均价约 120到130 元 每 股（当时现价），对应总投入约 15到16 亿元。建仓后近 5 年时间里，李录基本持有不动，完整经历了白酒行业需求复苏、茅台产品结构升级、业绩持续高增长，赚足了 “盈利增长 + 估值修复” 的戴维斯双击收益。2019 年二季度，茅台股价攀升至 900 元 每 股区间时，李录开始集中减持，单季度减持约 536 万股，对应套现近 50 亿元，后续逐步清仓剩余仓位；减持均价约 900 元 每 股（当时现价），整个持仓周期总盈利约百亿元级别，6 年投资回报约 7到8 倍，年化收益率约 40%。

我们分别从买入、卖出两个关键节点展开分析。

一、2014 年

买入

：半价买入内在价值

当时 120到130 元的股价，对应总市值 1246到1349 亿元，中值约 1300 亿元。

资产价值测算：取 2013 年末经审计的归母净资产 426.22

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长期以来，我一直觉得自己最初学习的估值方法存在明显短板，一直在寻找一套逻辑自洽、能与自身对投资的理解深度融合的、可落地的估值方法。

为了寻找答案，我读过很多书，做过很多思考，做过大量尝试。其中对我启发最深的是《约翰・聂夫的成功投资》这本书，帮我搭建起一套从 “低估值安全垫 + 股息率现金流打底”，到 “预期增长贡献弹性”，最终锚定 12% 目标回报率的完整估值逻辑闭环，适配性很强，可覆盖绝大多数成熟蓝筹股的估值。

但这套方法也有局限：一是适用场景偏窄，更适配稳定价值股，对高成长股、强周期股的解释力不足；二是完全从 “投资回报率” 视角切入，始终没有回答 “企业内在价值本身究竟是多少” 这个根本问题，更多是 “价格对应多少回报” 的相对判断。

这套方法源自哥伦比亚大学商学院的布鲁斯・格林沃尔德教授，在其著作《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特》中有系统阐述，被称为格式估值法，此“格”不是指格雷厄姆，指的是格林沃尔德教授。

格式估值法最精妙的设计，是将企业内在价值拆解为三层：资产价值、盈利能力价值、成长回报价值。从下到上，价值的确定性逐级降低，主观假设的权重逐级递增。

资产价值：锚定企业账面资产的重估价值。

盈利能力价值：完全剥离未来成长预期，仅评估企业现有经营能力对应的内在价值。

成长回报价值：在前两者的基础上，测算企业未来盈利增量带来的内在价值提升，是三层中弹性最大的部分。

三层结构的逻辑极其清晰：第一层近乎绝对客观，第二层相对客观，第三层完全主观。它解决了绝大多数估值方法最致命的缺陷 —— 不区分价值来源、不区分价值的确定性，将所有现金流混同折现。

一

、

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昨晚有个政策很受关注，就是新能源车出口退税的税率下调。

政策发布后，市场里就出现了两种声音：一种说“利空终于落地”，另一种说“这才刚开始，影响深远”。

从今天投资者真金白银的投票来看，好像负面情绪更多一些，尤其是当指数“V”回来时，电车、锂电、汽零相关板块还是“绿油油”一片，略显尴尬。

那好吧，今晚就来聊一聊出口退税。

一、这次到底改了什么？

首先是幅度与时间，自二零二七年4月1日起，新能源汽车的增值税出口退税率由13%降至9%，下调4个百分点。

其次是范围，包括纯电、插混乘用车，以及电动客车、电动货车（含电动重卡）、电动半挂牵引车等商用车，HEV和燃油车则不在名单里。

最后是执行口径，以报关单上注明的出口日期为准，消费税出口退税政策不变。

实际上市场是有预期的，年中时候卖方就在讨论阶梯式退出的路径，当时就是判断从13%降到9%，再到6%最后到0%，本来觉得9月份会落地，结果是10月份中欧谈判后出了结果。

坦白说，商用车出口数字不算大、而且里面新能源比例只有30%，影响不大，更主要还是新能源乘用车出口的影响。

对了，传闻里的工程机械这次没有被纳入。说明指向性很明确，就是给之前受到大额补贴且已经跑出全球竞争力的新能源车“断奶”。

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又到天桥底下说书时间。

其实，标题的问题并没有标准答案，股市不可预测，但我们可以有认知并且做好准备。

地量见地价。

如果从阶段性调整的角度来看，确实有可能是已经缩量到了地量级别。但是，若是从整体的行情已经进入熊市的情况，行情若是要调整几年的维度看，复盘历史上几次熊市，超级地量则是在熊市的末端。

我复盘了一下二零零七年、二零一五年、二零二一年，从牛市巅峰成交量到熊市调整至极致的地量情况。

三轮大的牛市，其实也是有区分的，全面牛和结构牛。

全面牛的情况，其实是二零零七年、二零一五年这两次，可以看到极致地量出现，成交量仅有高峰时期的10%左右。

对应的二零二一年的牛市，更像是结构牛市，可以看到极致地量出现，成交量是高峰时期的3成左右。

所以，本轮是结构性牛市，这一点，倒是匹配二零一九年至二零二一年的结构性牛市缩减的成交量。

只不过，不同的是，当前离前几个月的高点，也就调整了三个月。而上述几轮牛市的出现的地量级别，更多的是市场走熊几年后阴跌的情况。

地量地价，当前大家都在期待市场是否会反弹？

股票市场，涨过头，跌过头是常态，这种情况的出现，其实已经与基本面无关，更多是与情绪和筹码结构相关。

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昨晚美股存储继续调整，美光、海力士分别跌3.62%和3.19%，两者近几日累计回调分别近12.5%和20%。主要原因一是近期A I本身交易环境承压，二是长鑫在4F²架构上的进展让市场重新开始对未来供给的讨论。

眼下的矛盾是，存储厂商仍在涨价，业绩表现也很亮眼，但股价却始终承压。研究要区分事实、预期和推断，并找到真正影响利润的变量。这次存储调整，正好提供了一个例子，简单和大家谈谈。

一、利润还在增长，市场为什么提前担心？

先看目前能确认的信息。部分在9月底预计，四季度一般型D R A M合约价环比上涨10%到15%，NAND合约价上涨15%到20%。其中，企业级S S D需求较强，消费端则承受较大的成本压力。

这说明近期供应紧张仍有依据，但不同产品的情况开始分化。三件事是可以同步发生的：价格继续上涨、涨价幅度放缓、部分客户减少采购。

对股价而言，当期利润只是价值的一部分。投资者还要判断高盈利能维持几年、之后回到什么水平，以及维持这些利润需要多少投入。一旦未来供给充足的可能性提高，即使下季度利润继续创新高，市场也可能先降低对更远期盈利的估计。

所以，存储股价可以早于报表转弱。低市盈率也要放在这个背景下看。假设千亿公司市值，景气高点利润百亿，对应10倍P E；如果正常利润只有50亿元，同一市值对应的就是20倍。股价没有调整，变化全部来自分母端的盈利。

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说实话，大多数普通人进入A股，并非抱着“单车变摩托”的赌博心态。存银行、买货币基金的利息实在太低，对很多人来说，每年能有10%的收益率就已经满足了。

现在网上不少自媒体博主开始给低风险偏好、低收益预期的保守型投资者推销所谓“全天候”“市场中性”“全球配置”，总之就是一系列普通人难以理解的金融术语，尤其热衷于推销海外基金E T F。就拿国内的纳指E T F来说，目前普遍存在溢价情况，以广发纳指E T F为例，截至二零二六年10月9日收盘，其溢价率已高达14.55%，实际上已经偏离了价值投资、低风险投资的初衷。花1.15元买价值1元的资产，怎么看都算不上明智的投资选择。

其实很多人都在舍近求远，A股就有一个板块能够实现穿越牛熊的目标，而且投资永不限额，这个板块就是水电。圈内一直有“水电多牛股，火电坑三代”的说法，恰恰印证了这一点。

一、水电板块的历年涨跌幅

以二零一八年末水电指数收盘点位作为行情起点，自二零一九年起该板块开启连续年度正收益的长牛行情。

二零一九年，水电指数上涨38.01%，二零二零年上涨7.33%，二零二一年大涨32.15%，二零二二年A股市场整体深度调整，水电板块依旧录得1.16%的正收益，二零二三年上涨6.29%，二零二四年上涨15.64%，二零二五年上涨14.35%。二零二六年至今，水电指数年内涨幅20.40%。

从二零一九到二零二五年，水电指数连续7个完整年度全部收红，二零二六年内同样保持正向收益，在A股牛熊快速切换、多数板块大起大落的环境里，走出了罕见的持续正向回报行情，波动可控，长牛特征突出。

以二零一八年收盘989.162点作为初始本金，截至二零二六年10月9日指数点位3314.533点，区间累计涨幅235.09%。二零一九至二零二五这7年，算术平均年收益率约16.42%；复利口径下，二零一八年末至二零二五年末的7年复合年化收益率约15.75%。二零二六年属于年内阶段性收益，截至目前已超过20%。

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高切低是今年下半年的热门话题，在美联储加息的预期下，从高波的科技成长切到红利价值，似乎已经成为越来越多的共识。一方面，市场预期美联储后续“不仅仅只加息一次”，可能继续加息“三次、甚至四次”。威廉姆斯的“再加息一次”，至少打掉了“10月、12月会议”连续加息的预期。

对于红利投资，今天跑完数据问了大模型，却得出了一个比较谨慎的结果。

一、先看现状如何。

全收益口径（含股息再投资）显示：截至二零二六年九月三十日，中证红利全收益近1年为正4.66%、红利低波正4.36%；而同期价格口径仅为正0.59%、正0.04%——这一年红利的正收益，几乎全部来自股息，而非股价上涨（对，一年没怎么涨了）。

拉长看，近5年中证红利全收益正36.64%、红利低波正52.83%，沪深300 全收益仅为2.23%。但近3年沪深300全收益 正27.86%，反而略高于中证红利的22.94%。二零二六年6月成长风格占优时，中证红利单月一度跌超10%。

红利投资最大的逻辑，本质上是股息率对无风险利率的补偿。截至 二零二六年九月三十日，中证红利股息率 4.21%、红利低波4.27%，10年期国债仅 1.6822%，对应利差约2.53、2.59个百分点；沪深300股息率2.69%、利差仅约1个百分点。只要国债利率维持低位、红利股息率在4%上下，红利对长钱的相对吸引力就成立。但你们也看到了，红利的股息率也就比沪深300指数高一点点，这个风险补偿似乎不够。

二、另外一个逻辑是资金面角度，来自于险资的长钱。

二零二六年二季度末，险资运用余额达40.82万亿元；主要上市险企计入 F V O C I的股票合计1.38万亿元、占其股票投资的46.2%，较年初提升5.9个百分点；险资重仓股中红利市值4883.8亿元、占比30.4%，自2024 Q 3起持续上行。叠加"新增保费30%投A股"的要求，这部分买盘不依赖市场风险偏好，而由利率与规则驱动——红利的下行空间因此相对有限。

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假如你的投后管理方法是不直接关心股价涨跌，不经常买卖，只关心和记录企业的经营利润增长（或倒退）以及股东回馈多寡，认为长期回报最终会反映以上这些基本面因素的兴衰，就是类似持有非上市公司时的那种纯基本面记分的汇报方法，那我觉得有几个前提条件先要达到。

一、这笔投资的本金你10年以上用不上。

这不代表你不关心这笔钱的升值。你或你子女未来肯定还是要用到，不然积累财富的意义何在。而且，财富的升值，哪怕不变现，也会让你更安心更有底气。

只是说，这样你才不会因为股价波动而造成太大的心理波动，在不应该出局的时候被洗出局。

如果是短期资金，必须以股价涨跌记分。

二、为了避免魔怔风险，不能单吊几家公司，必须是一个组合。

如果只是单吊几家公司，那魔怔的风险很大，就是会越看越喜欢，越想越兴奋，对反面信息、观点很敏感很排斥。

这时纯基本面记分就是危险的鸦片了，必须不时靠股价记分来滋醒才行。

魔怔的风险是所有投资风险中最致命的，因为陷入死亡螺旋后就无法主动改出来，因为很难自知。而且随着年纪变大，自然生理衰老会造成人越来越固执，就更难以逃脱。

魔怔对长期投资尤其致命。长期投资是做乘法，无论之前有多高回报，下一个乘数是接近零就最终结果是接近零。而且做长期投资就一定会运行到比较固执的年龄，越往后魔怔风险越大。

如果是一个分散组合，就更容易有平常心。这有点像父母有多个子女一样，期望和评价都会比对独生子女更客观。

一个分散组合里最终看走眼了部分公司（但是自知），或者因为要建立一个组合而所谓“稀释”了“最好

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汽车整车厂从来都是一桩苦生意，古今中外概莫能外，但整条汽车产业链中，始终存在一批盈利质量与竞争格局都远超整机厂的优秀企业。

我自己持有福耀玻璃，也长期跟踪宁德时代，这两家公司是一对有参照价值的对标对象。

单看静态盈利指标，福耀几乎全方位占优：毛利率 37% 对 24%，净利率 20% 对 15%，R O E 24.8% 对20.5%，资产负债率 46% 对 65%，无论盈利能力还是财务稳健性都高出一截。

福耀的护城河，是重资产制造业里少有的，最接近巴菲特口中“经济特许权”的状态。全球汽车玻璃行业 C R4 超过 80%，福耀以 37%到38% 的市占率稳居第一，断层领先，领先第二名旭硝子两倍有余，曾经的行业霸主圣戈班更是在 二零二四 年彻底剥离汽车玻璃业务，海外巨头节节退守，行业格局是存量市场的寡头垄断。

在规模优势的作用下，福耀工厂开工率最高，生产成本最低，同时产品质量最好，这种格局下的客户粘性近乎锁死。

汽车玻璃是核心安全件，每个车型专属开模，完整认证周期长达 2到3 年，一次批量质量召回的全链条成本，可达玻璃本身采购价的十倍甚至三十倍。对一辆十万元级燃油车，全车玻璃采购成本在 1000到2000 元，占整车制造成本的 1%到2%；即便是三十万元级的智能电车，搭载全景天幕、可调光玻璃等高附加值产品，全车玻璃成本也仅 3000到9000 元，占整车成本的 3% 左右。

如果车企为了节省汽车玻璃5%到10% 的采购价切换二线供应商，单车最多节省几十到上百元，对年销百万辆的车企而言，全年最多省 1 亿元，但只要发生一次批量质量召回，单次损失就达 5到10 亿元，直接吞噬五到十年的降本收益。这笔账算下来，车企完全不值得为这点微末差价冒安全风险更换供应商，福耀的客户续约率常年保持在 98% 左右，与其说是上游供应商，不如说是深度绑定的产业合作伙伴。

更关键的是，福耀的这条护城河几乎不需要持续防守。

浮法玻璃的制造工艺几十年没有变化，技术迭代仅集中在镀膜、智能调光、抬头显示 等应用层面，迭代周期以十年计，现有产线通过局部改造即可适配新产品，资产折旧周期长达 15到20 年。

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十几年前，上证指数在3000点附近；十几年后，它还没有站稳4000点。

而同样这段时间里，我国经济总量翻了几番，高铁修到了县城，新能源汽车跑遍了全球，光伏板铺满了沙漠。

一边是狂飙突进的经济，一边是涨幅非常有限的指数。这种割裂感，大概是A股投资者最深的心理创伤。

1、 一个“不合群”的市场

放眼全球，成熟市场的剧本几乎都是同一个：经济向好，股市向上。

美股走了十几年的长牛，欧洲、日韩的股市大体也随着经济震荡上行。它们像一群步调一致的登山者，虽然快慢有别，但方向相同。

但A股的气质有所不同。

外围大涨，它未必跟；外围小跌，它反而可能亦步亦趋。别人是“慢牛”，它是“快牛慢熊交替”，牛短熊长，大起大落。很多人问：同样是股市，凭什么A股的走势、气质和逻辑，都跟全球不一样？

2、 融资市

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国庆假期这几天，美股那边纳指及标普500指数都创出历史新高了，其实美国10年期国债收益率一度涨到5.3%左右，创出近24年新高的，但都挡不住美股上冲的势头。

原因有2个，第一，最新非农数据才2.9万人，远低于市场预期，所以美联储10月份加息概率基本不到20%，市场信心提升。第二，依然是A I需求带动，即便超过5%的高融资环境，但市场认为A I需求后面依然会以更快速度增长，

当然了，由于美股持续创新高，资本市场也是愈发审视。核心是资本支出表现，有没有信心，不要看它说了什么，而是看它还舍不舍得花钱投入。

微软、亚马逊、谷歌、Meta这几大云巨头，二零二二到二零二五年，每年资本支出分别为1504、1404、2431、4100亿美元，也就是二零二三到二零二五年资本支出增速分别为73%，69%，78%。这是近年A I产业链走强的支撑，规模大，增速快，盈利猛，预期强。

按照现在预期，基本上二零二六年资本支出在7300亿美元左右，这基本意味着增速将达到80%，创出历史新高的，所以不少机构资本，不减仓A I板块，最多是玩“软硬切换”，

但有个问题，就是从二零二六年前几个月来看，云巨头确实还在玩命砸钱弄A I，但资本开支已经占到它们经营性现金流接近90%。而正常年份的话，资本支出一般也就是占到经营现金流的40%到60%，这意味着，所有主营业务赚的钱，几乎全部砸进了数据中心建设、芯片采购、算力部署里面。

分红，以及运营的钱变得很少了，表面看，云巨头们似乎蒸蒸日上，但其实营运及财务容错性已经大幅下降，因为从今年来看，机构很在乎“A I什么时候能够变现”。

后面的话，比如二零二七年，没2个月就要来了，如果继续A I竞赛，比如几大云巨头，A I资本支出“超万亿美元”的话，钱从哪来呢？基本把主营业务现金流都拿过来，似乎也没多少了。所以要么发债，要么股权融资，要么卖其他资产投入A I。

发债的话，美债利率超过5%，而且还在不断走高，这个成本很高的，而且二零二七年美联储大概率还要继续加息的。融债越多，负债率越高，后面财务稳健性越差，发债利率也会越高的。所以这点越到后面，越会制约科技股估值的

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“二零一九年的时我就觉得那几个消费龙头估值低，护城河又深，那时我就想全仓干进去的，可惜最后犹豫了一下没进”

“我很早就看好A I了，就是一直没等到适合的入场点，错过了这波”

这些是不是听着耳熟？我们查看账户时，也常有类似的懊恼。

在复盘投资决策时，我们总觉得自己当时离“财富自由”只有一步之遥。仿佛那K线走势早已写好剧本，只是自己一时糊涂，错过导演的暗示。

这种“我本可以”、“我早就知道”的幻觉，心理学上有一个学名，叫后见之明偏差。

一、记忆的篡改

我们往往认为，记忆像一个严谨的黑匣子，忠实地记录了过去发生的一切。当我们回忆几年前的想法时，就是在调取那个录像文件。

遗憾的是，大脑的运作机制远比这复杂。

当一个事件的结果（比如某只股票翻了五倍）出现后，我们的大脑会迅速进行一项“更新工作”：它会自动修剪掉那些在当时看来可能发生、但最终在当下没有发生的旁支可能性。

原本模糊、纠结、充满不确定性的决策过程，在已知结果的强光照射下，被重构成了一条清晰、必然的因果链条。

一九七五年，卡内基梅隆大学的心理学家巴鲁克做过一个经典实验。

那是尼克松访华前夕，他找了一群人预测这次访问可能引发的后果。等到访问结束，尘埃落定后，他再让这些人回忆自己当初的预测。

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坚定了自己“即使不上班，也能过得很好”的信心后，地基就已打好，心里有了盘算，接下来就是怎么做了。

三个步骤：屏蔽、节流、开源。

屏蔽用来修心，节流可以控身，而开源有利于通财。

顺便说一句，财富自由这个事，其实远比很多人想象的容易。其中最难的不是赚钱，而是思维切换。

1.屏蔽

一方面要拒绝无效社交：因为这个班儿是无论如何不想再上下去了，所以那些一心内卷，一心准备在职场有所作为的人，就不再是我们的同路人。按东子的说法，你不再是我的兄弟。旁人的看法、观点、经验，也就没那么重要。

很多时候阻力不在自己，而在家人。几个月前，我和母亲坦言，我要去过一种新的生活了，回应是持久的沉默。之后的几日，父亲说她整夜整夜地睡不着觉。前几天我和老婆之间刚爆发过激烈的争吵，她立足当下，我面向未来，她觉得我是吃错药了。立场不同而已，本身没有对错，但这些确实会极大地消耗我的心力。

在转型期，心理能量是极其有限的。举目四望，当身边所有人都不支持你的时候，这种感觉不好受，有时候甚至会怀疑自己。好在这些年我一直在践行一套“屏蔽”的心法，在人际关系上做减法。那些既不能给我带来信息增量，也不能提供情绪价值，以及明显与我价值观背离的社交，通通砍掉。

在没有完全站稳脚跟之前，我们需要主动给自己制造一个“信息茧房”。这叫重新夺回“信息自主权”。世俗的驯化像恶魔的低语，左耳进右耳出就好了，回过头来继续做好自己的事，慢慢积蓄能量。这几年我最大的一个变化就是，熟人饭局越来越少，但每一次见面的质量肉眼可见地提高。

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你买过这样的股票吗？基本面挑不出毛病，利润年年涨，行业地位也稳。拿上一两年，股价却跟睡着了一样，偶尔还往下掉一点，到后来你多半会怀疑，是不是自己看错了。

多数时候不是你看错了，是股价本来就不会匀速向前走。

实体产业更像坐电梯，一层一层匀速往上；股价不是，它更像一根被压着的弹簧。平时纹丝不动，甚至越压越紧，等催化剂松开那一下，猛地弹起一截，落在新高度上重新被压住，接着等下一轮。

A股里大多数股票的走法，粗分就两种。一种是跳台阶，平时趴着不动，攒够了劲突然跳一阶；另一种是坐电梯，不大涨也不大跌，每年稳稳往上挪一点。

台阶的节奏有快有慢，有的压两三年才弹一次，有的几个月就弹一截。跳的那一下常有具体事件催化，政策落地、业绩超预期、技术突破、并购重组兑现。周期股、题材股、业绩拐点股，大多是这种走法。

电梯股靠的不是故事，是确定性。商业模式清楚，现金流年年到账，分红稳定，每一项都摆在那儿，不需要谁来点火。

长江电力是典型。二零一四年 7 月到 二零二四年 7 月，前复权股价从 4.5 元涨到 27.9 元，十年涨到六倍多，中间没有出现过一次把它引爆的标志性事件。

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随着生猪养殖行业史无前例深度亏损的持续，行业母猪淘汰量持续增加，产能去化开始加速，行业关注度也持续提升，行业母猪繁殖效率也成为近期讨论的热点。

很多人用过去几年行业繁殖效率的大幅提升，来证明母猪下降幅度并不一定代表产能去化幅度。诚然，以非瘟后二一到二二年的效率低点为基数，行业效率提升幅度可达20%左右，年均增速约4%，但二一到二二年的效率低点本身就是非瘟保供背景下的异常低点，而这个低点的形成，本身就为此后的“效率跃升”埋下了统计上的伏笔。如果以非瘟前行业正常水平为基数，效率提升仅约10%多一点，年均增速约1%。

一、被忽略的基数：非瘟后P S Y低点的形成

在生猪养殖业，P S Y 指每头母猪每年提供的断奶仔猪数。要理解当前效率提升的真实幅度，首先需要明确，二一到二二年行业P S Y的低点并非正常经营状态下的效率水平，而是非瘟冲击后应急复产的产物。

二零一八年非瘟之前，行业平均P S Y约为17到18头。非瘟暴发后，为快速恢复产能，大量猪场将三元商品母猪直接留作种用。三元母猪的繁殖性能显著劣于二元母猪，其断奶发情间隔更长、P S Y显著更低，淘汰率也极显著高于二元母猪。同时，有一些集团企业使用二元回交补充母猪，其繁殖性能虽然显著高于三元母猪，但在当时技术条件下仍明显低于二元母猪。这意味着，二一到二二年行业P S Y实际上比非瘟前还要低——相当于行业效率出现了一次非正常的“倒退”。

据新猪派调研，二零二零年全国P S Y骤降至15.83头，创下近17年最低值，此后行业才逐步回升，二零二四年才恢复至非瘟前最高水平。换言之，从二一到二二年到二零二四到二零二五年的P S Y提升，其中有相当一部分并不是“变得更好”，而是“回到正常”。如果以18头为基数，到二零二五年的20头，七年累计提升约10%，年均1%左右——这才是行业效率提升的真实节奏。

但若以二一到二二年的效率低点（16头左右）为基数，则此后效率提升幅度高达20%以上，年均增速可达4%。同一组数据，基数不同，叙事截然不同。

二、四个被低估的结构性因素