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上周写了一篇文章，问大家是否相信A股还有慢牛？

很多朋友心里肯定是一万匹草泥马在狂奔。

他们说：哪来的牛市？

大部分人对股市都有一个共同的印象：投资很难。

大家总是感觉股市不停在折磨我们，即便拉长时间看，指数按一条斜线往上做底部抬升。

为什么感觉和事实是劈叉的？

这就要谈一谈当下我们正在面临的一个重大考验了。

一、做对了事，但长期没有正反馈

假设你的分析没有问题，你买的股票是低估的，是有价值的。但这并不意味着股价会立刻上涨。

我们习惯于在做完一件事后，立刻就有反馈。比如，买彩票中了大奖，你立刻就可以去兑奖。这就会让你感到很愉悦。

如果把兑奖的时间给你拖长到两年后，你还能愉悦得起来吗？一家企业今年赚了一个亿，本来是很高兴的事。可这钱只在利润表上躺着，现金要5年后才能拿到，请问这家企业老板还笑得出来吗？

玩游戏和刷小视频为啥这么让人上瘾呢？其中一个原因就是，你能立刻得到反馈。但凡那些长期正确的事情，往往短期都不会有反馈，

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很多人买了股票之后，发现明明业绩非常的好，趋势也是向上的，可是一买入股价就跌。这是为什么呢?

首先我们需要理解影响股价的因素，股价=E P S（每股盈利）乘 P E（市盈率）。所以有两个定价因子，一个是跟企业的利润有关，一个是市场给的估值有关系。这意味着想要赚钱，要么赚企业成长的钱，要么赚估值提升的钱。最好的结果就是双击。但是哪怕是一个公司，非常的有前景，但是你买的价格太贵了，那自然也是亏钱的，类似的例子很多，二零到二一年的贵州茅台，宁德时代，公司是好公司，但是不到一年股价涨了好多倍，明显透支了未来的预期。那之后估值到顶之后跌跌不休也是自然的。

那怎么来判断公司贵不贵呢？是看k线绝对价格吗？同样的例子，五粮液顶峰腰斩之后，是不是就变得便宜，可以抄底了？片仔癀从480块跌到目前的价格，可以说是打了3折，可是一看还有40倍的市盈率，这样的价格真的是底部吗？

因此，从内在价值判断股价贵不贵，不是看绝对价格，跟他过去价格高低没有任何关系。并且也不能单纯的静态去看市盈率，看股息率。而是要结合未来的产业趋势，供需关系，企业本身的核心竞争力综合分析，就像云南铜业从最高70块跌到20块，当时10倍P E是不是就便宜了? 但是当时一是他的产量还在下降，另一方面当时的铜仍然供应过剩，还在下跌周期中。所以再腰斩也就不奇怪了。包括现在很多人看空铜的人，觉得铜价历史大顶，又面临着加息的压力。但如果结合供需关系来看的话，未来几年都是供需紧张甚至短缺。会发现铜的周期还远远没有结束。

重点来了，估值是市场给的，他本身的波动极大。那又是怎么来判断估值是否合理的。这点就得牵扯到股票的内在价值，股票的内在价值在于当他赚了钱之后，他要回馈给股东，所以未来自由现金流折现是一个相对合理的估值方法。而短期的情绪，流动性和市场认知会很大的影响市场估值。但是这与企业本身并没有关系，估值中枢还是要看行业商业模式以及企业的自身竞争力。

A股不同于美股等成熟市场，他往往给小票更高的估值溢价，却给龙头大票却一定的折价。那么这又是什么原因呢？

我觉得主要存在两点原因，一个是在a股大部分都并不是价值投资，而是短期的趋势博弈。而趋势博弈是不看估值的，更多的是类似筹码游戏。白银有色明明没有白银，股价跟白银走势可见一斑，西藏珠峰明明锂矿还是P P T，本身是以铅锌白银为主的业务，股价却跟锂价走势基本一致。这就表明在a股的量化程序里，或者在市场的认知中，其名字以及概念的权重是要大于基本面的权重的，这也是a股大部分股票都毫无投资价值，只有短期博弈价值重要原因。因为本身的估值就相当之高了。而小盘股和大盘股比起来，它就更容易被资金短期拉动，波动天然更大，也就是说，更容易短期博弈，被主力控盘之后方便连续拉升。也就是说这里的高估值本身体现了更多的一些博弈价值而非基本面。

第二，市场认知与风险偏好。在大部分人的想法中，小盘股意味着成长性更好，向上还有很大的空间。可是结果真的是这样吗？以10年为周期尺度，紫金，洛钼年化净利润复合增速超过40%与其他有色形成断档差距。可以说是典型的强者恒强。同理，光通信龙头也是这样，中际旭创，新易盛明显强于其他。原因何在?因为这个市场是充满着残酷

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大多数人看一家公司，是在看一张切片。他们打开财报，看到R O E、P B、P E，看到营收增速、净利润率、现金流，然后根据这些数字做出判断。这看起来像是科学——收集数据，分析指标，得出结论。但这是一张照片，不是一部电影。照片定格了此刻，但生意不会停在原地。真正决定回报的，不是某一时刻的静态切片，而是这家公司在整个生命周期里积累了多少价值。而生命周期，意味着从诞生、成长、成熟到衰退的完整曲线——它包含时间、变化、竞争、适应、衰退，以及所有动态过程的总和。PE作为透镜只是一个切片。今天，我们要从切片走向生命。

一、静态切片只能告诉你“此刻”，不能告诉你“去向” R O E = 20%，这是一个切片。它告诉你，公司此刻的资本回报率是20%。但它不告诉你：这20%能持续多久？它是靠什么维持的？它的护城河在变宽还是变窄？它能不能把利润以20%的回报率再投资？五年后，它还能维持这个数字吗？同样一个“R O E = 20%”的切片，放在不同的商业模式、不同的竞争格局、不同的演化轨迹中，意味着完全不同的投资命运。一家靠牌照垄断的公用事业公司，和一家靠技术迭代的芯片设计公司，虽然此刻的R O E都是20%，但它们的生命周期曲线截然不同。前者可能稳如磐石二十年，后者可能三年后就被颠覆。前者靠的是行政壁垒，后者靠的是持续创新——当技术范式切换时，前者的牌照壁垒通常依然坚固，后者的技术优势可能一夜清零。静态切片无法区分这两种命运。它给你的是一个横截面，而投资的本质，是纵贯整个生命周期的累积结果。

二、生意模式：理解一家公司如何“活” 投资的第一层功课，不是看数字，而是理解这家公司的生意模式。它靠什么赚钱？它的钱从哪里来，到哪里去？它创造的价值，为什么不能被别人轻易抢走？生意模式的核心，是比较优势。一家公司能在市场中存活、壮大，一定是因为它在某些维度上比对手做得更好，或者做了对手做不了的事。这种比较优势，可能是品牌、成本、网络效应、转换成本、规模经济、技术壁垒、监管牌照，也可能是几种优势的叠加。这种比较优势就是企业的护城河。但比较优势不是静态的。它在竞争中演化，被技术颠覆，被政策重塑，被消费习惯的变迁重塑。一家拥有最强比较优势的公司，可能在环境A中无坚不摧，在环境B中手足无措。所以，理解生意模式，不只是理解此刻它“怎么赚钱”，更是理解它为什么能持续赚钱，以及在什么条件下它会开始赚不到钱。

三、演化趋势：理解环境如何改变游戏规则 一家公司的命运，不只取决于它自己，更取决于它所处的环境。环境A中的最优解，在环境B中可能成为最危险的陷阱。这不是某家公司的失败，而是所有被环境A深度髓鞘化的系统，在环境B中共同面临的挑战。诺基亚在功能机时代是绝对的最优解——它的供应链管理、渠道控制、品牌认知，都是行业标杆。但当环境从功能机切换到智能机时，这些优势全部变成了包袱。它的渠道依赖变成了线上销售的障碍，它的供应链优势变成了对触屏技术投入不足的借口，它的品牌认知变成了“老派”的代名词。被环境A深度髓鞘化的系统，在环境B中会本能地沿着旧通路奔跑，直到撞上悬崖。演化趋势的功课，不

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前几天整理书架时，翻到那本起了毛边的《共同基金常识》，扉页上还留着几年前写的一行字：“越简单的道理，越值得反复咀嚼。”

说来惭愧，刚入行时，我把这本书当“入门读物”，觉得它太“平常”了，既没有惊心动魄的k线故事，也没有高深莫测的技术指标。可十多年过去，当我见过太多反复折腾、在看似聪明的复杂策略里赔掉本金的投资者，才真正读懂博格这句话的分量：投资里真正值钱的，恰恰是被大多数人忽略的常识。

今天，我想以这本书为引子，和大家聊聊，为什么一个70多岁才正式出版自己代表作的老头，能凭“常识”二字，深刻影响了投资行业。

1、一个“被自己公司赶走”的人

，

写了本挑战行业惯性书

先讲个故事。

一九七四年，45岁的约翰·博格被自己效力了25年的惠灵顿管理公司扫地出门。原因不复杂：一桩失败的合并案让公司元气大伤，董事会翻脸不认人。

换作是一般人，这辈子基本也就这样了。但博格偏不。

这个普林斯顿经济学系出身的“异类”，20岁写毕业论文时就敢下结论，大多数基金跑不赢市场，

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过完今天，"924"正好两周年，两年间上证指数最低见过2689，最高见过4258，整体涨幅43%，年化不到18%，看起来稀松平常，但历经其中才会知道，即便是牛市也不是一帆风顺的孔雀东北飞，而是掺杂着不同主线的五、六段行情咬合在一起，高峰足以让人梦中笑醒憧憬一番财务自由后的惬意，波谷也足以让人短期内迅速跌至水下感慨终究是黄粱一梦。

最近行情寡淡，正好复复盘。

最初始于大金融的发令枪。二零二四年9月24日上午，一行一局一会一起开发布会，降准降息、降存量房贷利率、创设互换便利和回购增持再贷款，尤其是最后这一条，第一次创设结构性货币工具直接指向股市。当天非银金融涨6%，券商近20只涨停，茅台放量收涨，两市成交从5500亿瞬间放到9700亿。

随后的国庆前后是教科书式的逼空。指数从2700附近一路推到3674，创业板几个交易日涨了四成。那段时间讨论的都是"这不是反弹是反转"，跑步进场的和清仓踏空的都很煎熬。

但大金融托盘只是给市场搭了台，唱戏的另有他人。牛市旗手涨得猛，但回撤也快，10月8日冲高之后，券商板块横盘了很久。在3700追进来的人，很多直到二零二五年下半年才解套。

二零二五年开年，真正的产业主线开始浮出水面。春节前后Deep Seek引爆全球对中国资产的重新定价，A I、机器人、半导体轮番表演，那段时间指数没涨多少、但个股日日狂欢。对未来的憧憬与期盼洋溢于市场

随后就碰上额4月7日，关税冲击叠加全球risk off，上证指数一天跌到3040，我记得那天早上很多人讨论的是系统性风险，市场要变盘，但一周后市场自己爬起来了，爬得比所有人预想的都快，4月份的亏损很快就收复回来了。

爬坑那段时间是创新药是这两年最顺畅的一段行情。市场上license out交易金额一个接一个创新高，海外大药企真金白银地买中国的管线，出海授权金额从几十亿美元级跳到百亿美元级。基本面支撑，股价沿着业绩预期走，中间几乎没有像样的调整，药明康德走出了翻倍行情，恒生创新药相关标的上半年的涨幅，放到任何一年都是冠军级，挣钱效应明

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大中型银行1年期定存利率跌破1%，3年期定存利率多在1.25%附近，5年期定存利率多在1.30%附近。虽然实际执行利率可小幅上浮，但这个收益率比十年期国债收益率还低。分红险作为浮动收益型产品，在保险预定利率不停下调的背景下，具备“保底+浮动”特征的分红险，很契合投资者的理财需求，使得分红险大卖，从二级市场角度看这部分保险资金未来会投向哪些行业，请看下文分析。

1、在低利率“资产荒”背景下分红险大卖

近几年因货币政策宽松（央行降准和降息）、实体经济回报率持续下行、经济预期偏弱，风险偏好下降等因素影响，使得十年期国债收益率持续下行，目前只有1.68%。

因为十年期国债收益率代表了市场无风险收益水平，所以其持续下行使得资产配置方面出现了一定的资产荒。

当前市场上还有海量资金（银行理财、保险、信托、居民储蓄、乃至社保基金）想要获得更高一点、更稳定一点的收益，可选择的路径已然不多，但增配股票，特别是那些高股息行业相关的股票就是一个很好的去向。

二零二六年上半年，分红险原保险保费卖了10126亿元，同比增长94.4%，已超过二零二四年全年7659亿元和二零二五年全年9042亿元的水平，也给股市带来了可观的增量资金。

2、保险产品的预定利率

在分析配置方向之前，先了解一下保险的预定利率。

预定利率是保险公司在给长期储蓄保单做定价时，假设投资者在未来可以拿到手的投资年化复利收益率。

针对普通型储蓄险（如增额终身寿险、传统年金保险等），这个利率直接写进合同，是刚性保证收益的，也就是说保险公司未来的投资无论赚多赚少，必须按这个利率兑现。

与普通型储蓄险相对应的是分红险，分红险的核心是在提供保底收益的基础上，保险公司通过投资为保单持有人带来可分的浮动红利（如果投资发生亏损，分红部分可能就没有了，投资者的收益就只有保底的那部分，最终要考验保险公司的投资能力）。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何看待铜期货与股价之间的差异？来自易冷观尘。

伦铜走出6连阳，价格重回14000美元上方，但A股铜板块早已停止跟涨。市场抛出四点担忧，我们逐条拆解，反问几个关键问题。

一、美国关税预期+潜在抛储，会持续压制铜板块吗？

观点：美国关税调整预期持续压制估值，市场无法估算美国库存规模，随时可能抛储冲击市场。

事实：我觉得首先我们得思考一下，美国为什么要加铜关税？当前逆全球化下，世界格局已经和之前完全不一样了，在各国的民族资源保护主义以及大国博弈的背景之下。原有的一些资源品已经上升到战略属性了，不仅仅是市场经济的产物。如黄金，稀土，钨，还有铜，而这部分是战略安全的溢价。美国屯铜和中国央行购金，其本质逻辑难道不是一样的吗？那么为什么要把他当成一个利空的事情?

其次，全球精炼铜年消费约2500万吨。美国COMEX显性库存仅70余万吨，即便把港口、在途库存全部计入，全美可流通铜库存约100万吨。

试问，100万吨放在2500万吨的年度大盘里面（且目前上海交易所的库存基本见底)，一次性释放最多也只是短期脉冲扰动，何以长期改变全球供需格局？

关税影响的是贸易流向，不是消灭全球总需求。美国减少进口，铜只会流向中国、东南亚制造业市场，全球总消费量并不会凭空消失。

那市场持续计价的关税利空，有没有很大一部分，早已折价反映在矿业股估值里面？把已经计价的预期，拿来当成未来持续压制股价的核利空，逻辑成立吗？

二、高油价+加息压制需求，铜需求G D P弹性1.2倍，只能向下看？

观点：高油价叠加高利率压制经济，铜需求对G D P弹性1.2倍，经济下行，铜需求快速下滑。

事实：当前油价与利率远高于几个月之前，那么当前铜价呢？这个逻辑真的成立吗？首先，高油价来自于霍尔木兹海峡的封锁，但目前市场预期这个高油价持续的时间不久，不然的话，现在的油气股以及煤化工也不会一蹶不振。在海峡封锁同时也会

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫腾讯、阿里All in A I，中概互联为何还是起不来？来自六亿居士。

国产Agent的易用性已经很高，大模型本身的能力差距，也没有之前想象中那么大。有意思的是，A I这边发展得越来越迅速，而与之强关联的互联网企业却像在另外一个世界。

截至9月18日，中概互联P E 16.49倍，位于上市以来2.39%百分位；P B为1.95倍，百分位0.62%；P S为1.67倍，百分位0.69%。单从估值看，中概互联再次接近历史冰点。

腾讯、阿里、百度都在重金投入A I，字节的豆包也已经成为国内最重要的A I应用之一。如果A I真的是未来十年最重要的技术革命之一，为什么这些离A I如此之近的互联网公司，市场依然只愿意给出这么低的估值？

我们也清楚，市场很少会无缘无故长期给一个行业低估值。传统互联网增长放缓、竞争加剧、外部环境变化、巨额资本开支，以及未来互联网入口会不会被A I重新改写，都可能成为折价的理由。

所以今天我们先把估值放到一边，先试着探讨一个更底层的问题：A I的未来到底怎么赚钱？与我们普通投资者又有什么关系？

一、A I时代，我们到底怎么赚钱？

过去我们习惯把A I分成上游硬件芯片、中游模型和云、下游产品和应用。但真到了现实世界，我们很难通过如此概括的方式去归类，因为不少公司都在走向全产业链。

比如，Google到底算搜索、系统、云计算、大模型，还是广告公司？阿里到底算电商、支付、云计算、本地服务还是大模型公司？

腾讯又该放在哪一层？社交、游戏、云计算、大模型、企业服务，都是，也都不尽是。

或许我们应该换一个问题：在A I时代，它能靠什么

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一，雪球上有很多兄弟投资非常厉害，感谢方丈提供的这样一个平台。ID为钱钱钱二零一六的兄弟有推荐一只股票，东方表行。

这只股票财务数据一般，业务有一定的护城河，最大的优点就是基本所有的利润全部分红给股东了，这一点做的非常了不起。虽然也有一个极大的瑕疵，就是CEO的薪水占比净利润非常高，CEO的薪水实在是太高了，缺少董事会的约束。东方表行二零二五到二零二六财年归母净利润约1.8亿港元，同比下降10.17%，但其分配预案为每股派息0.04港元及特别股息0.123港元，合计每股0.163港元，延续了“赚多少分多少”的传统。

今天二零二六年9月16日东方表行的市值为16.55亿港币，市盈率约9.19倍、市净率约0.91倍。这样一家盈利稳定、现金流充沛的钟表零售商，几乎把所有利润都返还给了股东。更值得关注的是，公司持有大量现金且几乎没有有息负债，截至二零二六年3月31日资产负债率仅20.83%，流动比率高达5.06倍，这意味着公司的现金储备足以覆盖多年分红。所有分红十年回本的公司，都应该多留意，可能有很好的投资机会。

“分红十年回本”这一投资理念，本质上是对投资回报来源的重新排序。传统投资分析习惯于把股价上涨视为主要收益来源，而“分红十年回本”则将股息回报置于第一位。其基本逻辑是：假设以当前价格买入，公司维持稳定的分红政策，十年累计分红即可覆盖全部买入成本，此后投资者持有的股份相当于“零成本”。

这一策略的核心不在于预测公司的高增长，而在于选择那些现金流充沛、分红意愿强烈、且估值足够低廉的公司，用时间换取确定性的现金回报。有些投资者将“十年内企业账面累积的现金能够与公司市值持平”作为筛选标准，要求分红率加回购率大于40%作为硬性指标，这一思路与“分红十年回本”一脉相承。

二，分红十年回本这个观点非常好，比如狄乐百货（D D S），商业模式一般般，除了疫情期间，其他时间ROIC很一般。

狄乐百货是典型的传统百货零售企业，所在的美国百货行业长期面临电商冲击和消费习惯变迁的双重压力，其商业模式的成长性确实有限。但管理层一直回购股份，并且特别分红，导致股份减少很多。根据财务数据，Dillard's在过去九年间持续大规模回购股份，已使流通股数量减少了约62%，这直接放大了每股收益和每股分红金额，为留存股东创造了可观的每股价值增长。

虽然ROIC在不同年份波动较大，部分时期确实表现平庸，但在回购与特别分红的双重作用下，股东获得的实际现金回报远超利润表所反映的水平。只要价格便宜，公司极度注重股东回报，比如所有的现金流全部回购和分红，依然是非常好的下注标的。

这类公司的关键不在于业务本身有多出色，而在于管理层是

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最近一年时间，白酒可谓是屋漏偏逢连夜雨，坏消息一个接一个。

去年的禁酒令叠加消费持续不景气，从二零二五年四季度到二零二六年上半年，全行业上市公司的财报集体爆雷；中高端白酒批价与渠道价格大幅倒挂；

中证白酒指数年线连跌六年。二零二一年至二零二五年 年年收跌，二零二六年至今又跌了约三成；公募基金持续减配，据长江证券统计，二零二六Q2基金重仓股中白酒持仓比例环比下降1.93个百分点至0.97%，为二零一六年以来最低值。

行业情绪，降到了冰点。

这个场景，让我想起二零一四到二零一五年上一轮白酒底部：同样是需求端的政策冲击，同样是报表全线下滑、渠道深度倒挂、几乎无人愿意再谈这个板块。

投资上有一条朴素的规律：投资者最难受的阶段，往往也是最值得关注、最值得下手的阶段——前提是你相信这只是一次周期，而不是行业的终结。

接下来，我将从多个维度，对当前白酒行业与二零一四到二零一五年大周期底部的数据进行对照，系统梳理两者的相同点与不同点。研判一下白酒行业什么时候能否极泰来，迎来行业反转。

一、业绩暴雷和库存出清烈度比二零一四年更狠

先说一个明显的差别：上一轮茅台从来没有负增长，这一轮茅台负增长了。

上一轮的底部区（二零一四到二零一五），茅台是"低增长"而非"负增长"。所有白酒公司收入全线下滑，只有茅台保持了低速正增长。

而这一轮，二零二五年茅台营收到1.20%、归母到4.53%，是自二零一五年以来第一次年度负增长；其中二零二五Q4单季营收到19.43%、归母到30.34%，出清动作非常陡峭。

白

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如果把现代工业文明比作一台巨大的机器，那么石油就是它最重要的燃料之一。汽车要烧油，飞机要烧油，化工产业离不开油，物流、农业、制造业背后也都能看到石油的影子。但石油有一个天然的问题，它往往不在最需要它的地方。

中东有大量原油，东亚有庞大的炼化和制造业；美国、巴西、西非有油，欧洲和亚洲有巨大的消费市场；俄罗斯有油，但真正的买家可能在几千公里之外。

于是，从石油成为全球性大宗商品的那一天开始，一门看似不起眼、实际却嵌在全球能源系统中枢的生意也就出现了到到油运。先不要看股票。先回答几个更底层的问题，

为什么石油一定要跨海运输？为什么同样100万吨油，走不同路线，对船的需求完全不同？为什么全球一条船都没少，却可能突然“一船难求”？为什么运价从5万美元涨到10万美元，船东利润可能不只是翻倍？

一、油运的起点：石油的“空间错配”

全球石油市场最基本的一组矛盾，就是资源所在地和消费所在地不一致。主要产油区集中在：中东、美国、俄罗斯、西非、南美。而重要的炼化和消费中心，则集中在中国、印度、日韩、欧洲。所以石油天然需要大规模、跨区域重新配置。

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昨晚，9月F O M C最终以12票全票通过，将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%至4.00%，这也是美联储三年来首次加息。

市场此前对本次加息已有较充分定价（会前预期概率高达92%）。A I板块表现相对抗跌，美光、海力士几乎收平；Lumentum、Coherent分别涨近9.6%和7%。因此，真正需要关注的并不在于加息本身，而是背后的共识、试图向市场传递的信号、以及对未来的预期。

一、本次决议：更强调共识的声明

回顾7月的F O M C会议，当时声明中透露出明显的内部分歧。投票结果为9比3，有三名票委主张加息，最终美联储选择按兵不动。

而本次会议，情况发生了反转：12票全票赞成加息，展示出了内部强大共识。

对比7月声明，本次声明的措辞虽然更为精简，但透露出了比较清晰的信号：

第一，删除了“部分反映了供应冲击推动能源等领域价格上涨”的解释，只保留结论“通胀仍处于高位”；

第二，新增一句指向性“今天的行动将有助于更及时实现委员会2%的目标”。这宣告了加息不是被动应对，而是为了加速压降通胀而采取主动出击。

第三，声明用了更泛化的表述，同时新增“国内支出保持韧性”的评价。这表明其认为当前实体经济完全能够承受甚至消化加息带来的紧缩效应。

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二零二一年，市场叫宁德时代是"宁王"，动辄给上百倍市盈率，仿佛动力电池的天下非它莫属。二零二六年的今天，市场开始换了一套话术，开始叫他“牛夫人“，增长见顶、车企去宁化、价格战。同一家公司，同一条护城河，市场先生的情绪从狂热摆到了疑虑。

真正值得追问的，不是"宁德时代还行不行"，而是两个更精确的问题：它的增长故事，讲完了吗？以及市场现在给它的价格，已经把多少悲观，提前讲进去了？

这两个问题的答案，指向一个被多数人混淆的认知：故事的长度，与估值的高度，从来是两件事。

一、重卡是"增量"，不是"再造"

过去一年，电动重卡是新能源行业最亮眼的一条曲线。二零二六年上半年，国内新能源重卡动力电池装车量61.13吉瓦时，同比暴增90.8%；宁德时代一家装车37.36吉瓦时，市占率61.1%，同比增长77.2%。单车带电量431度电，一辆重卡顶得上五六辆家用轿车的电池。政策端更是给足了底气，十一部门联合印发的《推动新能源重卡规模化应用实施方案》明确，二零三零年新能源重卡渗透率要达到40%，保有量突破160万辆。

于是市场上开始流行一种叙事：重卡是宁德时代未来三年"最确定的增长引擎"，是"再造一个宁王"的第二曲线。

这个叙事，方向对，但体量被严重高估了。翻开账本算一笔账：宁德时代二零二六年的出货目标是1000吉瓦时，而它上半年的重卡电池装车37.36吉瓦时，占比不足4%。即便重卡电池全年翻倍，它对应的收入贡献也只有5%-7%。

重卡电池是一条"高增速、小基数"的赛道。它像一支正在加速的先锋部队，冲劲十足，但决定不了整场战役的胜负。真正的主力，在别处。

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沪指跌破3900之后，护盘力度提升。靠着沪深300E T F以及上证50E T F，拉起来一些。护盘资金上半年“获利了结”，积累了足够的弹药，所以在沪指3800到3900点这段，有能力护着点。

但科创50指数还是跌破前期低点了。恒生科技也快破前期低点了，科技成长股明显受挫。再次暗示出震荡盘整的延续。

在这个市场里面，“聪明”并不稀缺，因为能主动进来玩的，没人觉得自己傻。“能熬”是很稀缺的，时间在一点点流逝，在这种过程中，有耐心等，其实是一种“勇气”。因为熬着，生命在流逝，而能忍住，这是一种“以命相搏”的方式。所以，“能熬”并非一种憋屈，它有一种别样的“惨烈”。也正是因为如此，大部分人，熬不住。

越聪明的，其实越容易熬不住。因为认为能力强，认为“时不待我”。所以会选择“主动搏击”。但其实有时候，“越主动往往就是越被动”。这个谈过恋爱的，自然懂。在这市场也类似，尤其总体“不是那么便宜的时候”就更是如此。在深度博弈中，大部分“主动性的咄咄逼人”，都容易更好被预判，也更容易被对手利用。

真对于行情的，悲观的没多少，但总体比较谨慎。这轮股市的核心意义，就是“为科技升级提供资金支撑”。

本周科技成长股，也出现明显分化。因为整体拉的比较贵了，所以就挑细分板块拉，要不资金也不够。

在宏观弱复苏，以及K形分化背景下，消费板块比较尴尬，没有强刺激的话，不容易快速拉起来。而且即便估值下杀，也没到特别便宜的程度。在配置上，即便有“脉冲反弹”，也不会是机构主要配置方向。

同时，近期出口虽然挺猛，但未必可以持续，估计四季度美国还会大幅加征关税。这也会造成压力，比如人民币汇率走弱，北向减仓啥的。

美联储是否加息是近期市场关注点。市场认为美联储北京时间9月17日凌晨，宣布加息25个基点的概率已经接近90%，所有主要投行也都已上调加息预期。所以就算真加息，也已经被市场充分预期到了。到时候影响未必多大，这个市场玩的永远是“预期差”。

核心根本不在于9月份是不是加息。而且如果加了，这是否开启一轮新的加息周期，也就是后面才是观察重点。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于Anthropic提议放缓人工智能发展的一些思考，来自VincentLv。

周末看到Anthropic C E O Dario Amodei发表了一篇文章《We Must Pace the Frontier》，核心观点是：现在前沿A I的发展速度已经太快了，需要适当控制节奏，给安全体系一些追赶的时间。随后Open A I的奥特曼、马斯克也都表达了类似的认同。

看到这个新闻，第一反应可能是：A I都准备slow down了，那是不是利空A I硬件？

我觉得对于A I硬件投资者来说，真正值得关注的应该是：为什么这些站在A I最前沿的人，现在突然开始集体讨论要给A I踩刹车？

1、真正值得注意的潜台词：A I不是发展太慢，而是发展得太快了

过去一年市场对于A I硬件最大的担心，一直是Scaling Law是不是到头了，继续堆G P U到底还有没有用，几千亿美元A I CapEx最终有没有足够的R O I。

如果未来出现的是G P U越堆越多，但模型能力越来越难提升，那才是A I硬件真正需要警惕的事情。

但达里奥现在担心的恰恰相反。他认为最近一段时间A I能力进步速度明显加快，其中一个重要原因，就是A I已经越来越能够帮助人类进行A I研发。更强的A I可以帮助开发下一代A I，而下一代A I能力继续提升之后，又会进一步提高研发效率，最终可能形成一种自我强化。

所以从A I硬件投资角度看，这里面其实释放了一个很重要的信息：至少在最前沿A I公司的视角里，A I能力曲线并没有明显放缓，

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价值型基金经理近两年的日子不太好过，原因不是亏了钱，而是赚得少。九二四行情以来的两年牛市太过“结构化”，聚焦于老登资产的人，愿意慢，也真的慢。

不少朋友问我有没有焦虑，实话实说，不焦虑，也焦虑。

对慢这件事儿，我从来不焦虑。愿意慢，不是嘴上说说，是真相信慢有慢的好处，慢有慢的道理，也就打心里接受了慢的代价。相比于快者，慢者在很长时间内要黯淡些，但对本就喜欢向内寻求平静的人来说，黯淡也不失为一种奖赏。慢并不完美，但理性告诉我它至少有百利，最多有一害。

可涉及到钱时，人很难平心静气地理性，一是贪婪想暴富，二是嫉妒怕别人更富，三是尚勇想当英雄。这导致在基金管理界有一个长期难改的现象，那就是把所有选手赶到一个舞台上去选美，似乎美的标准是统一的；或者是挤到一条赛道上去比赛，视最快者为最优秀。

但站在用户角度看，财富管理需求应该是个性化的，因为没有两个人的性格、禀赋和偏好完全相同，也就不存在标准化的最优解。财富管理顾问的价值应该体现在一边了解客户的需要，一边了解产品的特点，并做好供需匹配，而非给人注入不切实际的预期。基金经理的价值则在于提供可被识别的产品，这依托于完备并自洽的投资框架，并言行如一地去贯彻，而非两耳不闻窗外事一心只画漂亮的净值曲线。

以足球队为例。前锋的职责是进球，让好事发生；后卫的职责是阻止对方进球，不让坏事发生。虽然让好事发生的人更容易被铭记，但让本可能发生的坏事没有发生的人，价值也明摆。如果一支球队中的所有人都想进球，它的成绩一定不会好。有些球员只是在关键时刻出现在关键位置，就阻止了对方一次有威胁进攻，这不是进球，没有助攻，不是威胁传球，没有过人，甚至构不成一次抢断，更谈不上一次扑救，但谁说所有贡献都能被统计？

基金经理很容易因为买了牛股和净值暴涨而被关注，因为没买一只股票而避免了损失却鲜有人知，这是现实，无处说理。有一些基金经理，他们不致力于买到十倍股，净值涨得慢，很难挤进榜单首页，他们长时间默默无闻，但一直坚守自己在客户资产配置方案中的位置，只有时间能呈现出他们的价值。这样的球员和基金经理并不多，值得被关注和肯定。

客户的配置方案更应该像一支球队，而非单一类型球员。有人负责快，有人负责慢。如果能做到减少坏事儿的发生，就蛮好。慢，并不让我焦虑。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫新能源的电价有底吗？来自浪里掌帆人。

新能源发电公司的半年业绩披露了，没有最惨，只有更惨。各大公司利润下降的矛头都指向了电价的下降。

在供应端，前些年因缺电新批了大量的火电机组，又因双碳目标风光也在快速上马，核电保持着正常的审批节奏，水电因厄尔尼诺现象来水偏丰，水电增加；需求跟不上供应的增加，导致电力过剩，电价下降。

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双碳目标刺激风光装机量大爆发

二零二零年9月正式提出双碳目标，即二零三零年碳排放达到峰值，二零六零年实现碳中和；二零二一年10月出台顶层文件《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，核心是大力发展风电、光伏与新能源车等绿色能源。

由于我国的第一大碳排放是煤炭发电与供热，占了碳排放量50%的，其次是钢铁、水泥建材、化工、有色等大型工业占了30%左右。要实现双碳目标就要更多的发展风光装机，于是开始进入风光新能源的大规模装机周期，那个时候股民们开始喊出“万亿隆基

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫谁才是真正的周期之王？来自ANDY 观微知远。

铜、黄金、石油、煤炭、电解铝、化工、磷矿、航运，大家都叫周期资产，但真正投起来，它们背后的周期并不是同一种周期。有人赚的是价格上涨后的利润弹性，有人赚的是供给多年无法跟上的时间差，有人赚的是货币与信用变化，还有人赚的是短期有效运力骤减带来的极端行情。

先看一个简化例子：假设一吨铜的综合成本为5万元，售价为8万元，吨利润就是3万元。如果铜价涨到10万元，收入只增加25%；即使成本升到5.3万元，吨利润也会变成4.7万元，较原来增长约57%。

这并不意味着现实中的矿山成本固定不变。能源、人工、设备、运输、税费、矿石品位和副产品价格都会影响成本。更准确地说，在成本相对刚性的阶段，商品价格上涨的部分，往往会有较大比例转化为利润。这正是周期资产最有吸引力的地方。

但利润弹性并不能单独决定一个行业是不是“周期之王”。更重要的是看几个问题：利润弹性有多大？供给需要多久才能跟上？高利润能持续多久？价格主要由什么因素决定？

接下来我们便逐一进行拆解：

一、铜：长周期之王

铜最有吸引力的地方，不只是价格上涨后的利润弹性，更在于供给调整通常很慢。一座大型铜矿从勘探、可研、审批，到建设、投产和爬坡，往往需要多年时间。因此，铜价今天上涨，并不意味着明年就会有大量新增矿山供给。

典型循环是：需求增长，供给跟不上；铜价上涨，矿山利润提高；资本开支增加；多年以后新增供给释放。这就是长资本开支周期。研究铜，不能只问下个月价格涨不涨，更要问这一轮供需缺口是一年，还是可能持续三到五年甚至更久。

当然，铜价并不只由矿山决定。废铜回收、精炼产能、库存、制造业需求、中国经济、美元和利率都会影响价格。矿山供给偏紧，也不等于任何时候精炼铜都一定短缺。但从长期看，如果需求继续增长，而大型新矿释放缓慢，铜价中枢就可能上移。铜未必每年涨幅最大，却可能在供需缺口形成后持续较长时间，因此更像长周期之王。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫红利E T F怎么选：全品类对比与最终答案，来自鴨先知。

数据截至二零二六年九月十日，覆盖全市场主要红利策略E T F。

过去两年，红利风格在A股市场展现出持续的相对优势。红利类E T F并非单一品类，按内核逻辑可划分为五大阵营。五类产品虽然名称相近，但底层选股逻辑与风险收益特征存在显著差异。本文基于数据对其进行梳理，并结合不同投资需求梳理配置方案。

一、红利E T F的五种细分品类

红利策略E T F的核心均在于筛选分红能力较强的上市公司，但各指数在定义“高分红”及叠加辅助因子上存在差异。按选股逻辑，可分为以下五类：

第一类，纯高股息。代表指数是中证红利和上证红利。选股逻辑很简单，就是挑那些连续三年都分红，并且按过去两年平均股息率排名前100或50只的股票。近一年收益大概在6.6%到8.6%之间。它的关键特征是行业分布最均衡，银行、煤炭、交通运输和公用事业这几个板块分布比较散。

第二类，红利+低波。代表指数有中证红利低波、红利低波100，还有标普大盘红利低波50。选股内核是：先在高股息池子里，再挑波动率最低的50到100只。近一年收益约1.5%到2.9%。它最大的特点是防御性最强，弹性最低，而且银行权重特别高，差不多占五成。

第三类，国企央企红利。代表指数包括央企红利、央企股东回报、国企红利和上国红利。选股逻辑是国资属性叠加分红。近一年收益在8.4%到17.5%之间，是这五类里近一年表现最强的。关键特征是：分红提升加上市值管理预期，这两点很受市场关注。

第四类，红利质量。代表指数是中证红利质量等。选股内核是股息率与盈利质量双筛。近一年收益约3.0%，这里要说明一下，这个数据是样本收益。它的特征是兼顾成长，产品规模比较小，适合作为卫星仓位来配置。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫Astra发布的核心解读，来自Wade Gao

看完了大摩最新针对Astra的报告，大致总结了一下：

首先是关于Astra出现的重要性究竟意味着什么？

Astra G P T 6的重要性不应被简单理解为又一个用10万块G P U训练出来的模型升级——那种升级只是延续Scaling叙事，运行成本随芯片数量增加而上升。Astra 的真正意义在于能力广度（breadth of capabilities）与互操作性的实质性跃升，具体体现在四个前沿方向：推理能力、工程能力、计算机使用和完成物理世界任务；

换言之，前沿A I不再只是更会聊天，而是跨越到能够执行复杂推理、专业工程任务、直接操作计算机，甚至处理现实世界任务的层面。

所以可以说Astra是对模型从又一次升级到叙事转变的重大突破。

第二层意义则是从需求侧争论重新回到物理瓶颈

在七、八月份这一轮下跌行情中，市场一直在争论的核心问题是：服务已知的A I需求究竟需要多少基础设施？也就是质疑A I基建是否过度投资。

而Astra的出现可能把这个问题扭转为：随着模型智能的提升，有多少新的工作负载将变得经济上可行？

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中国软件公司将走向分化，来自投研小透明。

今年年初，市场给软件股讲了一套悲观故事：A I接管大量办公室工作，企业需要的员工席位减少，Claude Code又让自建软件变得更容易，传统 SaaS 的收入和长期价值都要下调。数月之后，美股软件 E T F I G V明显反弹，Sales force与Anthropic公布了Claude force试点方案。

我重新梳理今年以来的软件产业相关投研资料后发现，多头逻辑在2月恐慌最强时已经形成。海外财报让它进入股价，中国软件公司也开始交易这套逻辑映射。国内A I应用行情的下一阶段会明显分化。

一、多头逻辑先在恐慌里出现

2月的软件抛售，把三种压力压在了同一个估值里。SaaS行业自身已经进入成熟期，瑞银当时统计，大型SaaS公司的平均增长从疫情前的20%以上降至二零二五年的约13.4%。企业同时把部分传统I T预算转向模型、算力和数据治理，应用软件要在更紧的预算里证明优先级。Co work等Agent产品的发布，又把席位减少、企业自建以及模型厂商进入应用层的担忧推到台前。

完整的多头论证也在2月形成。美银、巴克莱、汇丰和Bernstein当月都认为“软件终结”被过度定价：A I可以更快地写出功能，企业采购仍然包含对长期运行和业务后果的责任。

同一批悲观材料里，还藏着后来推动反弹的收入逻辑。人工席位可能减少，客户净支出仍有增长空间。席位数量与客户总支出开始脱钩。产业判断先发生变化，市场仍在等待订单和收入确认。

二、财报和仓位让判断进入价格

3月底，摩根大通跟踪的样本中已有19家公司给出达到或超过预期的当年增长指引。到了5至6月，收入、订单和指引的改善变得更集中，数据、安全和可观测性软件率先交出超预期财报。

价格反弹还有仓位的推力。年初流行的交易是做多硬件、做空软件。软件财报改善后，这个拥挤组合开始平仓，随后出现软硬件同时增加净多仓的情况。基本面修正终值假设，仓位变化放大股价弹性。

Sales force最新一季的数字把这套逻辑讲得更清楚。二七财年第二季度的c R P O同比增长14%，Agent force与Data 360的A R R接近39亿美元。Sales、Service和Slack席位

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美国非农就业数据是怎么出炉的，来自波西米亚弗雷迪。

今年8月7日晚上八点半公布的美国7月非农就业人数，因实际值与预期差距极大，数据公布后金价直接暴涨。那时候我特别好奇，非农就业数据究竟是怎么统计出来的，而市场预期又是如何形成的。之后我花时间去了解了一下。

一、非农就业数据是哪个部门负责发布的

美国劳工统计局（简称B L S）是美国劳工部下属的联邦统计机构，负责发布非农就业人数、失业率、C P I、P P I、JOLTS 职位空缺、工资和劳动生产率等数据。

二、非农就业数据是怎样统计出来的

美国劳工统计局每月同时进行两项调查，一是企业调查（简称“C E S”），二是家庭调查（简称“C P S”）。

企业调查方面：调查约11.9万家企业和政府机构，覆盖约62.2万个工作地点，调查得出的数据为非农就业人数、平均时薪、平均工时。

家庭调查方面：调查约6万个家庭，调查得出的数据为失业率、劳动参与率、就业人口。

即，通常所说的“新增非农就业人数”来自企业调查，“失业率”和“劳动参与率”则来自家庭调查。

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8月份的股市，总体出现了再平衡的现象。七月份暴跌的科技硬件板块出现了一定幅度的反弹，七月份反弹的二季度被虹吸老登板块有一定的回调。究竟该继续做多科技还是坚决从科技切换到老登？分歧巨大，众说不一。

看多科技派的观点是：如果科技的牛市结束了，那全市场都会进入熊市，买什么都不成，因此要么全面撤退，要么坚决做多科技。果真如此么？今天我想就这个问题来进行探讨。

一、夏季里的农民为何特别的忙？

由于整个少年时代是在农场里长大的，对于自己的少年时代的暑假“记忆深刻“。由于我父亲是家里的长子，困难年代，我父母微薄的工资收入要照顾好我们姐弟三人的五口之家已经捉襟见肘了。父亲还需要赡养爷爷和照顾几位叔叔和姑姑，因此在一九七六年后我记事起，恰好限制自留地的政策已经放松了，我们家里就垦荒种了一两亩自留地，养了四头猪以帮补家庭开支。我的所有课余生活是没有体育娱乐的，放学后第一时间跟哥哥一起下地里，帮助父亲照顾地里的庄稼。最痛苦的时光还是暑假时光，在烈日下抢收庄稼后还要翻土种下新的庄稼，夏天是收完花生种红薯的农时。花生可以榨油满足一家人用油需求，花生也是缺少肉食时期，父亲最好的招待客人的下酒菜。红薯则是家里养的几头猪最重要的主食，并且在困难时期，每天家里的午餐一定是一锅红薯，干吃红薯连咸菜都没有。

当下的中国股市，用我们的四季理论来衡量，处于典型的夏季里，市场已经脱离了熊市底部全面低估值的阶段，

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫郑糖三轮牛市完整复盘，来自熵控资本。

本文意在通过对白糖过去几轮行情的梳理，提炼出白糖背后的周期规律。其实零五年到零六年白糖也有一波牛市，不过郑糖期货后面才上市，当时属于现货牛市，K 线不完整，这次就没有放进来讨论。

如果把郑州商品交易所白糖期货上市以来的历史走势拉长，会发现一个白糖是一个典型的周期品种。往往要从前到后经历：多年熊市、供给收缩、库存下降、牛市启动、供应紧张、加速上涨、高价刺激增产、新一轮熊市 的过程，然后周而复始。

二零零六年郑糖上市以后，经历了比较清晰的三轮大级别牛市：

第一轮：二零零八 至 二零一一年

第二轮：二零一四 至 二零一六年

第三轮：二零一九 至 二零二三年

三轮牛市的共同点，是

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投资人 Frada Duan在她的 Substack 博客最新一期更新“China Open-Source LLM Tracker”里，把中国开源大模型的收入摊开摆在桌面上，核心结论是，这些厂商的 A R R 合计已经到 100 亿到 150 亿美元，剔除视频（字节系为主）和云业务后，纯大模型收入约 60 亿到 80 亿美元，海外收入也超过了 20 亿美元，而比数字更值钱的，是行业重新拿回了定价权。

转折点发生在 二零二六 年 七 月，DeepSeek 给开发者发邮件宣布涨价，同时引入峰谷计费：工作日上午 9 点到 12 点、下午 2 点到 6 点 A P I 价格直接翻倍，V4 Pro 输出价从每百万 token 6 元涨到 12 元、高峰到 27 元。最关键是，通过调用量看，涨价之后用量没掉，这在过去两年“便宜就能赢”的信仰的一次预坍塌。

过去两年行业把 A P I 卷到接近零毛利的说辞你肯定听过，但这个逻辑只对了一半——说得通的前提是，产品本身差不多，谁便宜用谁。但到了 二零二五 年底，模型能力跨过了一个关键门槛：从“能聊天”变成了“能干活”，能独立跑通工程项目、发现真实漏洞、批量生成可用视频。一旦客户买的是生产力而不是玩具，定价逻辑不一样了——竞品价格的参考价值越来越小，替客户省了多少钱才是正道。

智谱是最好的样本，它顶着“全球大模型第一股”名头上市，它的 MaaS 也就是 A P I 业务 A R R 从 3 月约 2.5 亿美元，涨到 8 月按周度算 20 亿美元，八个月六倍多，而且调用量涨 40 倍的同时均价还涨了 百分之一百零一，一边贵了一倍，一边用量暴涨，同样可以归因于：模型终于值钱了。

智谱收入结构的变化其实比数字更重要：上半年开放平台及 A P I 收入 8.25 亿元、同比暴涨 2736%，占比从 26.3% 冲到 86.5%，而给政企做本地化部署的项目收入反而下滑 54.6%。翻译过来就是，它从“卖工具一次性交付”变成了“卖服务每天按量收钱”，客户每天都在用、每天都在付，A P I 毛利率 24.6%，单位算力收入提升 14 倍。

MiniMax 是另一条路径：它原本是 C 端 A I 陪伴公司，Talkie 和海螺 A I 在海外破圈，但陪伴应用付费有天花板，于是调头做 B 端。上半年 B 端收入 7390 万美元、涨 703%，到 8 月 B 端在 ARR 里占到约 80%，C 端只剩 20%，不到一年完成收入结构翻转，token 消耗量是 1 月的 20 倍，企业客户突破 200 万。

DeepSeek 最戏剧：据 The Information 报道它 1 到 7 月收入只有约 7000 万美元，七个月折年化不到 1.2 亿，因为长期极低价几乎不商业化。7 月提价 3 到 12 倍后，估算它的 ARR 跳到约 12 亿美元，什么都没多卖，只是不再贴钱了，这算得上行业效率最高的一次涨价。

字节和可灵放在一起看有点扫兴：字节自己披露年化 A I 收入约 40 亿美元，行业最大，但豆包文本 token 本身只贡献约 1 亿美元，Seedance 视频模型约 20 亿；可灵 ARR 一年四倍到 5 亿美元、海外占 70

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为什么聪明人在油气行业照样亏钱？做了三十年上游石油工程，又是石油资源评估师协会（Society of Petroleum Evaluation Engineer)的全职会员，这十几年又一直在看资本市场与做了大量的尽职调查。有一个规律反复出现，让我一直想把它写下来。

看一看二零零年以来在香港和中国大陆上市的民营油气公司名单。阳光油砂，I P O时中石化、中投、中国人寿都是基石股东，如今在自己的老矿区上挖比特币。M I 能源，创始团队是中国最早一批独立石油人，二零一九年美元债违约。洲际油气、新潮能源、美都能源……名单还能列很长。这批公司里超过八成以违约、退市或控制权被迫易手收场，活下来的屈指可数。

最省事的解释是这些创始人决策失误，但我不认为这站得住脚。新潮能源手里的是二叠纪盆地最核心区域的资产之一——日产油气当量六万桶以上，资产质量货真价实，却照样陷入治理危机。F A R公司联合发现了Sangomar，这是二零一四年全球最大的油田之一，二零二零年油价崩盘时照样被迫在底部贱卖股权。就连B H P，全球公认最自律的资本配置者，也在页岩气上单笔亏损约200亿美元。好的地质条件和聪明的人，都救不了一个错配的资本结构。

真正的问题是资金的期限。上游项目需要十到十五年的耐心资本，而民营企业通常只能拿到三到五年的钱：高息美元债、带对赌的定增、股权质押。这种错配意味着，无论底层资产有多好，民营资本在结构上都被迫在周期顶部买入、底部卖出。

有一个反例，而且已经跑了四十年。日本的商社和公用事业公司，自20世纪八十年代起，就持有澳大利亚L N G项目的少数股权，例如：三井、三菱在西北大陆架，Inpex在Ichthys的项目。它们穿越了五轮油价崩盘，从未被迫卖出过一次。公式很简单：少数股权，绑定长期承购合同，用没有三年考核期的资本来出资。

不用看到日本这么远，同样的逻辑就在北珀斯盆地上演。Strike Energy和它当年的合作伙伴Warrego Energy发现了 West Erregulla，这是西澳最大的未开发陆上气田之一，但他们没有足够的资产负债表把它推向投产。

Gina Rinehart旗下的Hancock Energy出手了：二零二三年以约4.5亿澳元收购Warrego持有的百分之五十权益；二零二四年再进一步，以最高11.3亿澳元的代价从Chris Ellison的Mineral Resources手中买下Lockyer及North Erregulla气田项目的全部权益，这是西澳最大的陆上油气发现之一。

就在几天前，最新一份A S X公告显示，Hancock在West Erregulla项目上又进了一步：选定自家的Belisama处理设施作为Strike天然气的处理路径，并为项目前期开发提供最高三千万澳元的资金支持，同时修改贷款条款，二零二九年到期前不

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当Kevin Warsh以其并不推崇的“前瞻指引”性口吻说出“我们还有工作要做”，市场似乎对这位新上任的美联储主席恢复了一些鹰派的预期。然而，如果结合前八月发生的一系列事件，我们竟会觉得Warsh这次的鹰派表态有些狼狈。

在7月的F O M C中，Warsh不做指引的风格，反而引发了市场对美联储控制通胀决心的疑虑。而就在不久前，由于美债长端利率飙升，Warsh的同门师兄弟贝森特甚至已经要动用财政资金回购长债。甚至在这次鹰派表态之后，市场上还是有很多怀疑的声音：这是又一次“名鹰实鸽”吗？

我今天想分析的，就是Warsh今天面临的困局。其背后的本质，并非是简单地权衡通胀与就业，而是在协调过去四十年形成的“全球化+美元体系”旧制度，与当前高度资本密集型的“A I技术新革命”之间的矛盾。

旧制度：全球化时代的美元循环

一、美元体系为什么天然要求美国“输出美元”

要理解今天的困局，不妨先回顾一下美元作为全球核心储备货币的起点。

自二战后，布雷顿森林体系建立以来，美元便承担了全球流动性核心供给者的角色。这套体系的运转逻辑中，潜藏着一个无法回避的悖论——特里芬难题。

战后跨国贸易规模越扩张，世界就越需要美元作为结算和储备工具。最初，美元以和黄金固定兑换比例的方式获取价值锚点，占据世界货币的核心地位。

然而，随着国际贸

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进入8月，生猪价格震荡回升，虽然整体依旧深陷亏损区间，行业盈利困境并未实质改善，但产业情绪已经逐渐回暖，而生猪上游环节却持续降温：短暂回暖的仔猪行情快速熄火、价格持续走弱，淘汰母猪价格更是迎来断崖式下跌，近乎崩盘。

这并非简单的短期供需波动，而是行业长期亏损、资金承压叠加政策调控等多重因素叠加的结果，也标志着国内养猪业正式站在了周期调整的关键拐点，一场深度行业出清正在悄然上演。

一、仔猪市场：补栏窗口期彻底关闭，上游寒冬来袭

7月仔猪价格的阶段性反弹仅仅是昙花一现，迈入8月后，仔猪市场迅速掉头下行，价格持续回落，市场热度快速降温。

核心原因在于，当前仔猪补栏的最佳时间窗口已经彻底关闭。从生猪养殖周期来看，现阶段补栏的仔猪，育肥出栏时间将精准撞上春节后传统消费淡季。历年以来，节后猪肉终端需求都会大幅缩水，猪价大概率承压下跌。面对确定性的季节性，育肥户、规模化猪场的补栏意愿大幅降温，市场仔猪需求快速萎缩。

除此之外，全行业紧绷的资金链，成为制约补栏的核心硬性障碍。2023年以来，漫长的猪周期底部持续消耗着各大养殖主体的现金流，绝大多数猪场资产负债表承压，始终未能完成修复。今年春节后的持续低价更是加速了行业资金的消耗，即便当前仔猪价格持续走低、补栏成本下降，多数养殖户也因资金周转困难，无力开展规模化补栏，市场陷入“想补栏、没钱补”的尴尬局面，仔猪需求端彻底失去购买力支撑。

需求端持续收缩的同时，供给端却在不断加码。个别集团猪场、部分专业母猪场资金紧张，为了快速回笼现金流、缓解经营压力，不再自留仔猪育肥，反而集中抛售手中仔猪库存。需求降、供给增，市场仔猪阶段性过剩，进一步放大了价格的下跌幅度。

二、淘汰母猪：政策与市场双重挤压，价格彻底崩盘

如果说仔猪价格下跌在行业预期之内，那近期淘汰母猪的断崖式降价，则让整个上游市场陷入震荡。此番价格崩盘，是政策管控、企业战略调整、中小场生存自救多重因素共振的结果。

政策高压是最直接的导火索。据行业消息，各大养殖集团需在9月底前完成既定的产能

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中报雷声里，如何分辨“主动摔跤”与“被动挨打”，来自KAIZEN投资之道。

一、主动摔跤和被动挨打，差在三个细节

同样是利润下滑，有些公司是趁行业低谷把商誉、坏账、存货一次性提足，把脏东西全冲掉。这种"洗澡"如果配上三个动作，性质就变了：回购注销没停、分红没砍、经营现金流反而改善。这说明管理层用真金白银投票，他们比我们更清楚明年日子好不好过。

反过来，被动挨打的公司有个特征：利润降了，应收账款却大幅增长，经营现金流远低于净利润甚至为负，分红缩水，负债率还往上走。这种公司利润表再好看，我也敬而远之。巴菲特说厨房里不会只有一只蟑螂，但如果你看到的那只已经被踩死扔出去了，厨房可能比之前更干净。

二、二阶导：刹车灯比车速表更重要

利润增速是后视镜，等你看到它转正，股价早就飞了。我盯的是二阶导——变化的变化。利润还在降，但降幅收窄了；收入还在跌，但毛利率环比抬头了；现金流没完全转正，但应收和存货开始往下走了。这些才是拐点前兆。

以2026年中报季为例，全市场业绩分化极其剧烈。半导体设备、存储芯片、PCB等AI算力上游赛道，多数公司净利润同比增速在50%到300%之间；而大众消费、传统制造等领域，多数公司业绩仅个位数增长，甚至还在下滑。其中有一批毛利环比改善、二阶导亮绿灯的公司值得深挖。

约翰·博格说过，你不可能做着和别人一样的事，却期待表现比他们好。大多数人看到利润下滑就卖，少数人应该盯着二阶导的变化买。

三、重新定义错杀：三个硬指标

跌得多不等于错杀。我买错杀蓝筹，先过三关。

第一，市占率提升。收入降幅必须小于行业平均降幅，最好能拉开五个百分点以上。这说明小厂在死，它在抢地盘。比如扬农化工2026年中报，归母净利润7.9亿元，同比微降2%，但原药销量同比增长8.5%、均价上涨3%，实现量价齐升。在农药行业"反内卷"加速的背景下，小产能加速退出，龙头市占率持续提升。利润微降只是短期扰动，抢地盘的能力才是未来弹性的来源。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫地产新政出台，楼市发生根本性转变，谁是受益者？来自朱酒。

8月底地产新政密集出台，冲淡了中报季的氛围，成为市场新的焦点。整体来看，这次是从产品、营销、金融、资本市场、安全管控等多方面立体式发布的新举措，应该是提前充分理解了市场当下的痛点，靶向性很强。

和历史上曾经出台的措施来看，这次是在对行业做一个系统性调整，终结了一个时代，也开启了一个新时代。

自一九九八年开始住房改革之后，很多配套措施相应而出，或者是加大了支持力度。譬如商品房预售制度，按揭贷款配合等等，所用的方法，都是出于过往房地产市场整体供不应求状态下的考量。

自二零二一年以来，商品房市场的投资和销售都连年下跌，二零二五年全国商品房成交额已经从4年前的18.19万亿，减少到了8.39万亿，10万亿就这么消失了。

而今年上半年，这个数据已经跌到了3.79万亿，同比下跌了13.6%。同期的全国房地产开发投资，同比又下降 18%，只有38074亿元。

由此可以很清晰地看出，商品房市场仍在持续下滑中，整体呈现供大于求的状况。原有的以商品房预售为核心主导的开发、金融体系，应该彻底调整，与现状接轨了。

这次新政最引人瞩目的措施，就是要求现房发售，不仅新推地块，连已经拿了地但建筑工程规划许可证还没发的项目，也做了要求。

相对应的，是对银行端的资金管理、房贷还款体系都做了详细规定。

从二零二一年那一轮地产困局开始，保交楼是这几年的核心课题。5年过去，绝大部分保交楼的任务已经完成，现在的现房发售就是从底层逻辑上避免昔日重来。

现房发售对市场的影响，不仅仅是在开发商身上，它对银行、土地供应、二手房市场，乃至整个大消费环境都有明显的节奏性冲击。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫不聊 A I ，我们还能聊什么？来自躺平指数。

最近一个关注很多年的朋友来找我说：“你们这个内容，现在已经变成一个 A I 号了。”

他的意思倒不是说，借助A I功能有什么不好。只是以前在这里还能看到的很多东西，现在慢慢看不到了。

过去很长一段时间，变化够快的选题逻辑不断把我带向A I，这里市场分歧也够大，值得写的公司和问题自然很多。大家都觉得A I好，我也觉得A I好。只是写到今天，包括我自己在内，也开始觉得，这个话题好像已经有一点无孔不入了。

这一篇，我想把A I的含量大幅降下来。倒不是为了唱反调，更不是为了看空A I。只是想暂时把镜头挪开一点，把过去半年里我看到的、想到的那些非A I部分，一件一件写下来。

不聊A I，我们当然还有很多东西可聊。

1、暴利，我想聊聊消费。

在美国住了小半年回国之后，我真的很想看一看，中国的消费究竟发生了哪些变化，但北京没有给我惊喜。

家附近的盒马撤店了，也没有新的超市开进来；江浙沪的网友半年前就给我推荐过的餐厅，最近才刚刚开到北京。刷抖音的时候，这种落差会更明显。上海、广州、成都不断有新店、新品牌和新的消费场景冒出来，等类似的东西出现在北京，往往已经是几个月以后。北京当然不缺消费能力，但在跟上最流行的消费节奏这件事上，好像确实慢了半拍。

即便如此，即便回来以后没有感受到太多新意，我依然觉得，中国消费大有可为。

东方甄选刚刚公布的财报，或许可以说明我为什么还会这么想。二零二六财年，东方甄选 GMV 达到 102 亿元，同比增长 17.6%；剔除与辉同行之后，可比口径下的 GMV 增长了 36.4%。其中，自营产品 GMV 达到 54 亿元，同比增长 42.1%；收入为 57.01 亿元，同比增长 29.8%。净利润则达到 5.44 亿元，同比增长 8684.8%。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫生猪产能去化的结构，来自一凡帝诺维奇。

猪周期的核心驱动来自供给端的产能波动，而产能去化并非全行业均匀收缩，而是具备高度分层、高度差异化的结构性特征。

市场对猪周期的判断误差，往往来源于简单套用整体产能数据、忽略主体结构差异。从散户的长期刚性出清、中小规模场的持续份额萎缩，到本轮高负债环境下的分层产能调整，再到政策约束下头部集团行为模式的彻底转变，不同养殖主体的产能决策逻辑完全不同，共同构成了本轮猪周期独特的产能去化框架。

一、产能去化的周期密码：10%产能去化撬动翻倍行情

猪周期的底层根源是生猪养殖的供给滞后性。从能繁母猪配种到商品猪出栏，完整生产周期约10个月，供给无法随价格实时调节，滞后性显著放大了产能边际变动对猪价的冲击力度。基于行业历史规律与供需弹性特征，生猪行业呈现典型的“弱去化、强弹性”特点：仅需10%左右的有效产能去化，即可推动猪价翻倍上涨、触发一轮完整周期反转。这也意味着，相较于行业整体产能存量，产能边际变化才是决定猪周期行情的核心变量，小幅产能收缩即可彻底扭转供需格局。

二、长期结构性出清：散户与小型规模场的不可逆收缩

产能结构迭代是贯穿行业发展的长期刚性趋势，独立于猪价涨跌、疫情扰动等短期周期因素。我国生猪产业持续向规模化、集约化转型，散户加速退出、小型规模场份额稳步萎缩，是产业现代化与城镇化推进下的不可逆进程。

从产业变迁数据来看，2000年国内散户出栏占比高达90%，规模场占比不足10%；至2024—2025年，散户出栏占比已降至30%以下，规模场占比突破70%。散户持续退场的核心驱动力来自城镇化：农村劳动力持续向城市转移，传统家庭养猪的人力基础逐步消解；同时土地、环保、用工成本持续抬升，叠加规模化养殖的效率与成本优势，彻底压缩了散户养殖的生存空间，形成不受周期干扰的刚性出清趋势。

相较于散户的加速出清，中小型规模场呈现匀速份额萎缩态势。2016年以来，中小型规模场出栏占比每年稳定下降2%左右，趋势同样不受猪价与疫情影响。这类主体处于“不上不下”的竞争困境，既无法复刻散户的灵活低成本模式，也不具备头部企业的资金、技术、规模与全产业链优势。中小猪场自2023年起持续亏损，繁殖效率偏低、人员流动性大、专业管理缺失问题突出；叠加原料采购零散、防疫体系粗放，养殖成本普遍偏高，在行业亏损周期中极易陷入经营困境，属于效率竞争下的持续性被动出清。

三、本轮周期的底色：全行业高负债重塑产能出清逻辑

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫估值方法的总结，来自浩然斯坦。

一、体系定位与选股准入标准

这个估值体系不是一套用通用的估值方法，而是针对成熟优质企业的保守型出价，核心思想是放弃对远期永续增长的乐观假设，以五年可预测经营周期为锚，锁定具备安全边际的买入价格，并以相对宽基指数的超额收益为标尺，形成 “选股 - 买入 - 持有 - 卖出” 的完整决策闭环。

本体系仅适用于同时满足以下全部条件的企业：

商业模式清晰可解：业务逻辑简单直观，无复杂多元业务布局与晦涩会计处理，经营脉络易于跟踪验证。

竞争壁垒稳固可靠：具备品牌溢价、特许经营权、资源独占或稳定寡头格局等核心护城河，行业竞争秩序良好，无持续性恶性内卷。

盈利增长确定性强：五年维度内经营可预判性高，期末利润高于当期的置信度充足；硬性要求未来五年归母净利润复合增速不低于 5%，坚决规避业务持续萎缩、基本面趋势恶化的标的。

财务质地扎实优良：长期维持高 ROE 水平，有息负债规模可控、风险敞口低；经营现金流充沛扎实，账面净利润与自由现金流匹配度高，盈利质量真实可信。

股东回报稳定可持续：具备长期可延续的现金分红或股份回购政策，分红与回购比例稳定可预期，股东价值兑现路径明确。

二、核心估值测算方法

前提：能够对企业经营做出有一定置信度的预测

投资价值的判断，一定涉及对企业未来自由现金流的预测。不少投资者幻想抛开预测，仅凭低 PB、低 PE、历史估值分位或是企业护城河就完成决策，对此我不认同。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫紫金矿业二零二六半年报透视，来自养叔的猫。

二零二六年上半年，紫金矿业交出了一份意料之中的成绩单：

实现营业收入1,941.78亿元，同比增长15.78%；归母净利润391.70亿元，同比增长68.17%；经营活动产生的现金流量净额554.72亿元，同比增长92.41%。

日赚超2亿元的同时，财务结构也发生了质变——资产负债率自2012年以来首次降至50%以下（49.55%），并在二零二六自然年度内向股东派发高达212亿元的现金红利。

现如今的紫金矿业，已经不能用传统重资产矿企的周期宿命去看待，尤其在AI技术爆发下，矿业工程技术得到了质的提升，追求勘探、开采、运输物流、存储等的“极致效率”理所当然的前提下，辅之于资本运作上进行的“逆周期对冲”转化，紫金矿业已经逐步形成了一种可持续的制度化竞争力。

下面从几个我认为比较重要的维度做个简单阐述，以抛砖引玉。

一、从价格贝塔到工程阿尔法

矿企的商业模式可以概括为公式：盈利等于，资源储量乘以，变现价格与边际全成本的差值。

紫金矿业的营收增速（15.78%）与归母净利润增速（68.17%）之间形成的巨大“剪刀差”，即，紫金矿业半年报盈利爆发的基本驱动力——依赖外部市场价格给予的贝塔收益，辅助于企业内部通过技术攻关与成本重构所创造的工程阿尔法。当然，今年上半年还是价格贝塔。

二零二六年上半年，全球大宗商品市场迎来强劲的多头行情。伦金均价达到4,693美元每盎司，同比上涨53.0%；LME铜均价站上13,083美元每吨，同比上涨38.5%；国内碳酸锂均价回升至16.34万元每吨，同比大幅上涨132.1%。主要金属价格的爆发式上行，直接推动紫金矿业矿产品综合毛利率冲高至69.34%，同比激增9.11个百分点，集团综合毛利率亦大幅跃升14个百分点至37.75%。

剥开高金属价格，紫金矿业在运营成本端的真实压力业也不容忽视。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫低利率时代，为什么要重配红利基金？来自流水白菜。

C7家庭，指可以快速变现的高流动性资产，如银行存款、股票、基金、现金等。有100-1000万。这部分家庭，大多房子配置已经完成，有大把的长时间不用的“闲钱”需要投资。如果买银行理财，只有2个点；而如果进入股市，能获得8个点，那么，就必须考虑。

一个家庭，如果有300万闲钱，银行理财每年回报6万；而股市平均有24万。两者相差18万，相当于一份不错的工作了。

（一）大多人被市场战胜

“七亏二平一赚”，股市的名声一直不太好，赚钱的似乎永远只是少数时候，少数人，少数股票。现实生活中的人，谈到股市，要么爱得疯狂；要么畏如蛇蝎。前者用心炒股，后者不算理财。

中证协联合头部券商截至2026年6月下旬的抽样统计，2026年上半年A股活跃散户中，亏损账户占比约79%—82%，盈利账户仅19%—21%，散户上半年平均收益率约-23.6%。盈利超过30%的账户仅3.1%，10万元以内的“迷你散”平均亏损29%……

（二）大多主动基金不行

主动基金的本质是“选人”——你把自己的钱交给一个基金经理，赌他能在未来十年持续跑赢市场。但数据告诉我们：美国过去10年，87%的主动基金经理跑不赢标普500；中国过去10年，超过95%的主动基金跑不赢红利低波指数。

你需要在买入时就判断出谁是那“未来的5%”。识别谁是巴菲特，太难了。

所以巴菲特说：“通过定期投资指数基金，一个什么都不懂的投资者通常都能打败大部分的专业基金经理。”除非你对某个基金经理特别有研究有信心，否则，买指数基金。

（三）那些不靠谱的指数基金

研究指数基金，因为我想，如果有一

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫字节、腾讯、阿里：AI军备竞赛的三种模式，来自六亿居士。

8月24日，阿里巴巴宣布完成800亿港元新股配售定价，以每股112.70港元发行7.1亿股，净募集资金全部投入全栈AI与AI基础设施。认购方以中东、欧洲、亚洲的主权财富基金为主，启动不到一小时即获超额认购。

在这之前，阿里和腾讯刚刚发布了最新一季财报：阿里云与AI算力服务收入同比增长45%，创22个季度新高；腾讯二季度资本开支527.8亿元，同比增长176%。

还有没上市的字节，动作同样频繁：豆包月活已超3.82亿，同时在模型、视频生成、云、自研芯片和数据中心上全面扩张。

字节、腾讯、阿里，三个应用时代的王者，正在用三种完全不同的姿势拥抱AI。

一、字节：应用起家，向下扎根

作为中概严父，字节在应用层全面开花，无论短视频、长视频、小说、短剧还是音乐，只要字节入场，相应垂类几乎都被重新洗牌。

在AI应用领域也是如此，抖音和TikTok带来的海量用户、极强的推荐算法、被反复验证的产品能力，是它最大的底牌。

目前，豆包已经成为国内用户规模最大的AI应用之一，即梦、Seedance继续向图片和视频生成延伸，结合各自领域的用户积累和产品能力，这些AI应用自上线开始，便取得了不俗的成绩。

为了提升体系化作战能力，字节跳动宣布启动面向AI业务的重大组织架构调整。明星项目飞书被一分为二：产品团队与豆包产品团队整合、GTM团队与火山引擎团队整合。

在优化组织结构、提升AI权重的同时，字节也在加速补齐大模型、基础算力、云计算和芯片的相关能力。

可以看出，字节的路线秉持既往优势：先用产品抓用户，再沿着产品一路向下打透。

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这里。今天分享的内容叫平安、南京、江苏、宁波银行，哪家其他综合收益强？来自摸索f h y。

在银行财报中，每个季度实现的其他综合收益在利润表中有列报，其他综合收益记录的是银行持有的资产当季实现的以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的项目，不计入当期实现的利润中，但会在其净资产中反映。

而在资产负债表中其他综合收益列报的是其累计的其他综合收益，在一定的条件下，其他综合收益可以转入当期损益，也就是转入当期利润中，来增厚当季的利润，也有一部分不可转损益，只能在一定条件下转入留存收益中。

总之，公司实现的其他综合收益也是股东的财富，谁积累的其他综合收益越多，其今后利润越有保障，因为银行业积累的其他综合收益大部分都是其他债权投资公允价值变动实现的，是可以在该债权出售时转入投资收益的，也就是随时可以增加当季的利润，基本也就成为银行管理层对利润高低的一个调节手段。

我们先看平安银行，二零二六年上半年利润表中当季取得的其他综合收益为0.42亿元，资产负债表上其他综合收益累计余额为1.78亿元，几乎没有多少余粮。

南京银行：二零二六年上半年利润表中当季取得的其他综合收益为9.86亿元，资产负债表上其他综合收益累计余额为24.02亿元，有一定余粮。

江苏银行：二零二六年上半年利润表中当季取得的其他综合收益为28.96亿元，资产负债表上其他综合收益累计余额为82.90亿元，有不少余粮。

宁波银行：二零二六年上半年利润表中当季取得的其他综合收益为37.07亿元，资产负债表上其他综合收益累计余额为130.82亿元，有较多余粮。

已经公布二零二六年半年报的4家银行，如果仅从其他综合收益这一个指标来看，宁波银行大于江苏银行大于南京银行大于平安银行。宁波银行、江苏银行、南京银行都具有一定的利润释放潜力。

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其实我是一个非常固执的人，坚定了某个信念，就很难再改变，二零二一年接触大数投资、格雷厄姆、施洛斯的时候，我坚信3P是最适合普通人的投资方法，在那个阶段，有个很困扰自己的投资难题：“低中选低”与“低中选优”，虽然很多大师提到要避免“价值陷阱”，但我不以为意，觉得“均值回归”是关键，而忽视了“价值陷阱”的巨大风险，认为“低中选低”是上策，结果不言而喻，买的高负债、低现金流的公司狠狠地把我按在地上摩擦，到了南墙才知道黄鼠狼的可怕之处！

一，3P投资的第一次质的飞跃：从“低中选低”转向“低中选优”，更关注下行风险，避免买入黄鼠狼，也就是高负债、低现金流、劣质管理层、高质押、高估值的公司。

今年以来，我的投资收益并未跑赢“传统大数投资”，核心原因有两个：

一是没有严格遵守卖出

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当前，全球流动性都越来越难满足A I的流动性需求了，因此，现在科技股的波动特别大，大家都吃不准什么时候后续资金就不足了。这里说的后续资金既包括推动股市的资金，也包括A I的天量融资需求。

尤其是A I的融资需求，一旦跟不上，基本面就会出大问题。毕竟没钱拿什么去买光买芯呢？

因此，美债利率飙升的同时，市场的担忧就愈发严重。美国财政的这个操作，在我个人看来，作用比较小！

所谓财政的国债回购，简单点说，就是美国政府拿钱去市场上买国债，从而释放流动性。字面上看，似乎是放水，跟Q E有点像。但其实内核完全不同。

请问，美国政府的钱从哪里来？

以现在美国政府的收入情况，肯定是发债融资而来。它现在花钱去回购国债，就意味着未来还会发行更多国债筹钱。除非美国政府以后的财政收入可以覆盖支出。

所以，这不是真正意义上的放水，只不过是用这个工具把未来的钱放到现在来释放。但未来的流动性就会更加紧张。

美国政府这样做，有几个好处。首先，当前

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这里。今天分享的内容叫厄瓜多尔总统访华，聊铜陵有色，来自Andy_Qiu。

厄瓜多尔总统诺沃亚正在中国进行国事访问，铜陵有色的股东自然会想到米拉多二期。市场之前一直有声音猜测，这次访问可能推动二期采矿合同

如果米拉多二期真能落地，铜陵有色这只股票到底该怎么看？跟紫金、洛钼、藏格、西部矿业比，它值得买吗？又适合拿多久？

铜陵它其实夹在两种生意中间。一头是冶炼，一头是矿山。

铜陵的冶炼肯定是有竞争力的，沿江布局、物流、副产品、回收率、长单这些优势都在。以前的推荐材料甚至按很保守的百分之1净利率测算，160万吨左右权益粗炼产能也能贡献十亿级利润。

但冶炼这个生意，赚的是辛苦钱。

矿企不一样。铜价涨1000美元，地下的矿直接升值，矿山利润弹性会很快出来。冶炼企业却得拼T C、采购、物流、回收率、硫酸、金银副产品，最后一点一点把利润抠出来。

冶炼做得再好，也不太愿意给它特别高的估值。